地产股短期风险加大

　　税收新政出台

　　地产股短期风险加大副题

　　兴业证券研发中心 任壮

　　此轮地产股的反复走高，与人民币升值、会计准则调整、迪斯尼概念等因素不无联系。但是，无论是人民币升值预期下的投资价值，还是“迪斯尼”概念引发的地产增值，都可归结为所谓的“投资主题”。

　　在把握股票的投资价值时，最终我们依然不能离开行业基本面，不能离开上市公司业绩主导下的股价估值水平，否则这些所谓的概念与题材只能是“水中之月”、“镜中之花”而已。

　　目前大部分地产股估值趋于合理，更值得注意的是，近期管理层已加大了对地产企业的税收监管。因此，现在应该是向投资者提示市场风险的时候了。

　　“管”声响起来

　　

国家税务总局近日下发了《关于房地产开发企业征收企业所得税问题的通知》[国税发（2006）31号]，该通知针对房地产企业存在的偷漏税行为，制定了较严格和详细的征收办法。

　　首先，调整了计税税率及标准。旧办法规定，开发产品的预售收入应按不低于15%的预计营业利润率缴纳企业所得税。新办法调整为：将预售收入的预计营业利润率修改为预计计税毛利率；按开发项目的性质将开发产品区分为经济适用房和非经济适用房，并规定经济适用房项目预售收入的预计计税毛利率不得低于3%；非经济适用房项目按不同区域分别确定预售收入的预计计税毛利率，其中，省会城市和计划单列市的城区和郊区不得低于20％，地及地级市的城区和郊区不得低于15％，其他地区不得低于10％。

　　其次，限制了新设房地产企业减免税优惠。目前，地产企业多采用设立项目公司的办法进行开发，针对所开发的项目设立相应的项目开发公司，并享受一定的减免税优惠。新办法规定，房地产开发企业不得享受新办企业的税收优惠，同时规定以销售房地产开发产品（包括代理销售）为主的企业也不得享受新办企业的税收优惠。

　　第三，规定了开发产品的完工标准。办法规定，竣工证明已报房地产管理部门备案、已开始投入使用、已取得了初始产权登记证明的开发产品，以上条件具备其一的才视为开发产品已完工。办法从税收角度规定了开发产品的完工标准，避免因出现预计计税毛利率低于实际利润率时企业交税不积极的情况，保证了国家税收不流失。

　　第四，规定了成本费用项目核算和税前扣除原则。对公共配套设施费、前期工程费、基础设施建设费、建筑安装工程费、开发间接费用等主要成本项目，属于完工前实际发生的可直接摊入成本对象；属于完工后实际发生的，先在已完工与未完工成本对象之间分摊，再将由已完工成本对象负担的部分，在已实现销售与未实现销售的可售面积之间进行分摊。同时，办法对新办房地产开发企业发生的广告费、业务宣传费和业务招待费税前扣除做出了新规定。

　　告别“暴利时代”

　　此办法的出台，将会有效避免房地产企业通过有意调低营业利润率、在税前列支各种费用、设立诸多项目公司、通过关联交易来转移利润等做法来偷漏税的行为。

　　办法对上市公司的影响短期不会显现，但对行业的影响意义较深远。随着此办法的实施与落实，无疑将增加房地产企业的实际税收负担，利润空间将被压缩，地产企业将逐渐告别“暴利时代”，行业的平均利润率将会趋于降低。

　　我们认为，政府近期出台房地产调控措施的可能性不大，但对房地产企业进行审计、税收调节等方面的监管力度将会加大。行业在规范发展的同时，地产企业过去累积的经营风险可能会逐渐暴露出来，信息“地雷”不可不防。

　　股价高处不胜寒

　　从去年年末至今，大部分地产股的累计涨幅已较大，目前地产股中的部分龙头，如G万科、G招商局、G华侨城、金地集团等股价已上涨约53%－80%，且都处于历史高位或阶段性高位。

　　从我们选择的9只样本股来看，行业平均静态市盈率已达到16倍，按2006年每股收益计算的动态市盈率也已达到12倍。按地产行业12－15倍市盈率水平来看，目前其估值水平已趋于合理，未来股价上涨空间已不大，而由于累计涨幅过大而产生的市场风险却陡然增大，建议投资者在目前市场对地产股的“看涨”声中保持一分警惕。

　　部分房地产上市公司的估值比较

　　

证券简称ＥＰＳ（2005）ＥＰＳ（2006Ｅ）ＢＶＰＳ（2005）静态Ｐ／Ｅ动态Ｐ／ＥＰ／Ｂ

　　Ｇ万科Ａ0．360．442．2316．4713．532．68

　　Ｇ华侨城0．510．852．2224．3114．395．54

　　金融街0．590．853．2819．5113．623．51

　　Ｇ招商局0．680．876．1018．5514．632．07

　　金地集团0．470．573．9718．5915．312．22

　　Ｇ阳光0．410．482．6611．509．691．76

　　Ｇ栖霞0．700．933．3213．249．972．81

　　Ｇ中企0．510．562．799．638．751．76

　　Ｇ华发0．500．654．2213．2010．151．56

　　平均值0．530．693．4216．1112．232．66

　　注：按3月22日公司

股票的收盘价计算。数据来源：兴业证券研发中心