航天机电:潜龙腾渊 风光咤现

　　上海证券报 上海证券 谢曙光

　　投资要点:

　　■上市以来公司主营业务逐步拓展成为目前的汽车零部件与太阳能并举的产业格局，同时积极培育航天系统有技术优势的新材料和卫星应用等产业。"十一五"期间 ，公司将进一步形成汽车零部件与新能源两翼并举，新材料与卫星应用形成新突破的产业结构。

　　■作为拥有国内汽车空调行业高达40%市场份额的零部件龙头企业，面对行业调整和利润率下滑不利形势，公司正在通过拉伸产业链，依托航天技术积极创新拓展产品组合，瞄准零部件集成、电动助力转向系统和汽车电子设备等领域，力争成为国内最大的供应商之一。随着国内整个汽车行业逐渐复苏，公司汽车零部件业务面临着良好的长期发展机遇，预计未来几年有望实现持续较快增长。

　　■近几年来，随着能源日益紧缺和环保压力上升，太阳能光伏产业的全球市场需求日益旺盛，中国光伏产业亦正迅速兴起。目前公司光伏产业拥有行业龙头市场地位、日益完整的产业链构建和本地强势政府大力支持等多重竞争优势，已经步入快速增长期，预计未来几年仍将保持高速增长势头。

　　■除了居于主导地位的汽车零部件业务和快速提升的光伏产业业务之外，目前公司新材料与卫星应用业务面临新的突破点，新材料应用产业日益成为未来几年重要的利润增长点之一，而尚处培育之中的卫星应用产业极具市场前景的新兴产业，将有望在公司航天科技优势支持成为下一个"增长点"。

　　■总体来看，作为一家投资控股型企业，航天机电主要财务指标均显正常，财务状况比较良好，控股经营形态具备长期可持续性。

　　■上市以来公司秉承股东回报理念，坚持每年分配现金红利，相当高的派现率和较好的股息收益率表明公司注重对于全体股东的真实回报。

　　■股改方案充分兼顾非流通股股东和流通股股东双方利益，展示出公司对于投资者一贯的真诚回报态度，将使公司法人治理结构更加完善，各方股东利益趋于一致，有助于维护公司可持续性发展，有利于提升公司长期投资价值。

　　一、公司基本情况

　　上海航天汽车机电股份有限公司成立于1998年5月28日，同年6月5日在上海证券交易所挂牌上市，目前注册资本46784万元。上市以来，本着"追求卓越，崇尚活力"的理念，依托中国航天科技集团公司雄厚的人才、技术等资源优势，公司主营业务逐步从上市时单纯的汽车零部件产业逐年拓展成为目前的汽车零部件业务与太阳能业务并举，积极培育新材料和卫星应用等产业。其中，目前公司的太阳能业务已经步入高速增长期，有效地支撑着公司的业务增长，新材料业务亦已渐入佳境。截止05年二季度末，汽车零部件业务收入比重为85.26%，新能源业务收入比重为10.49%，新材料与卫星应用等业务收入比重为4.26%。根据公司"十一五"发展规划，未来几年公司将形成汽车零部件与新能源两翼并举，新材料与卫星应用形成新突破的产业结构。

　　作为航天系统第一家上市公司，自成立以来公司一直备受大股东的人才、技术与产品等各方面的大力扶持。2006年初，中国航天科技集团公司与上海市政府为共同打造"航天闵行"科技园区，在上海市闵行区浦江镇近世博园区开辟了1500亩土地用于航天新能源、复合材料和稀土永磁电机产业的发展，整个项目总体投资33亿元。公司就入住其中，首期获批土地150亩，闵行区政府还预留450亩，为公司新能源、新材料的规模扩张奠定基础。

　　注:Qx表示当年截止第X季度累计数据，下文同。

　　二、汽车零部件业务------调整结束，稳步发展

　　1、行业龙头依托航天技术创新拓展产品组合

　　公司汽车零部件产业包括汽车空调器、直流电机和传感器等零部件产品的研制、生产和销售，是国内汽车零部件龙头企业之一，尤其是在汽车空调子行业拥有高达40%左右的市场份额。目前国内汽(轿)车销售量排名前十位的上海通用、上海大众、一汽大众、奇瑞汽车、吉利汽车都是公司的长期稳定客户。

　　目前公司汽车零部件业务以汽车空调产品为主。自1998年上市以来，公司汽车零部件业务总体处于持续稳定增长态势，截止04年末的六年复合增长率约为5%。随着过去两年国内汽车行业出现较大调整，配套主机厂频繁降价与基础原材料价格上涨导致产业利润空间受到挤压，公司以汽车空调为主的零部件业务遇到了困难。面对不利形势，公司一方面在管理上下功夫，推行精益生产方式消化原料涨价等不利因素，另一方面积极抓住汽车零部件技术向电子化、模块化、智能化转型，应用向节能、环保、安全、舒适方向转移的契机，通过发展智能汽车空调、汽车电子控制器等换代产品，增强汽配产业的发展后劲，稳固汽车空调等产品的领先地位，分享汽车市场的持续增长带来的经济效益。相对汽车空调而言，公司汽车电器和电子等产品毛利率更高，截止05Q3，汽车空调毛利率为16.67%，而整个零部件业务毛利率为18.83%。为此，公司也正在利用自身的技术研发优势正在通过拉伸产业链，拓展零部件产品组合，公司主要发展的方向是瞄准零部件集成，电动助力转向系统，汽车电子设备等，同时通过与同济大学、交通大学、国防大学、北京航空航天大学等技术院校以及海外资本，力争成为国内最大的供应商之一。目前公司以上海金桥、北蔡、莘庄三个产业基地为核心，正向沈阳、哈尔滨、天津、重庆、成都、海口等地拓展建设新的产业基地和销售网络，巩固在国内汽车零部件尤其是汽车空调行业的龙头地位。在客户资源上国内整车销售量最大的前三名:上海通用、上海大众、一汽大众都是公司长期以来的稳定客户，整车新锐:奇瑞和吉利不约而同地选择航天机电作为汽配供应商。

　　2、汽车零部件短期调整难掩长期良好发展前景

　　事实上，经过2004-2005年的调整，国内汽车制造行业正在恢复"增长景气"和"效益景气"，尤其是轿车行业于2005年下半年以来出现明显复苏势头，从06年一季度情况看产销两旺，整车厂和配套厂都在开足马力生产。汽车制造行业的这种复苏势头无疑将推动汽车零部件行业恢复增长。随着中国人均收入持续较快增长、预期新农村建设将对汽车需求产生拉动效应和汽车产品出口势头的逐渐强化，国内整个汽车行业在过去两年的短期调整之后将继续展现长期良好发展前景。在此背景下，公司汽车零部件业务面临着良好的长期发展机遇。

　　基于汽车零部件产业利润率趋向平均化趋势，结合国内汽车行业未来几年发展趋势、公司零部件业务发展态势和新产品开发与新市场拓展情况，预计公司未来几年有望呈现持续较快增长趋势。基于汽车零部件产品结构调整和原材料成本下降趋势，预计未来几年公司汽车零部件综合毛利率有望逐步提高。

　　三、光伏产业------得天时依地利高速增长，日新月异

　　1、光伏产业:一个全球发烫的产业

　　近几年来，随着能源日益紧缺和环保压力上升促使各国掀起开发利用太阳能和可再生能源热潮，开发利用太阳能已成为各国可持续发展战略的重要组成部分。太阳能是人类永不枯竭的可再生能源，亦是不产生环境污染的清洁能源，欧美各国相继颁布新能源法加强包括太阳能在内的可再生能源开发利用，我国政府也正积极推动新能源产业的发展。目前，太阳能光伏产业的全球市场需求日益旺盛，被国际投资机构称为"一个全球发烫的产业"。

　　根据法国里昂证券(亚洲)近期发布的研究报告，"这个行业确实在咝咝发热，尽管它正在升空，但一点也不像泡沫，而是一个坚实可靠的投资目标"。该机构预测，到2010年，全球太阳能产量将增长4倍、销售收入增长3倍、利润增长3倍。其中，优势太阳能公司有着巨大的成长空间，时间至少会持续到2008年，甚至可能会到2010年。"太阳能行业内的优势公司股价在未来2-3年内将至少有2倍的涨幅，某些情况下涨幅会更大"。

　　随着近期中国新能源产业的迅速兴起，中国太阳能光伏产业优秀企业更成为国际大投行热捧的对象，例如2005年无锡尚德在纽约证券交易所以30倍发行市盈率获得全球机构投资者20倍的超额认购。

　　2、公司光伏产业具有强大竞争优势

　　综合来看，目前公司光伏产业具有以下几大竞争优势:

　　(1)拥有行业龙头市场地位。航天机电控股的上海太阳能科技有限公司(SSEC)是目前国内最大的光伏产业技术研究、产品开发和销售企业之一，是国内太阳能示范工程、开发工程最大最重要的承包商。依托航天科技集团空间电源研究所拥有的国内最先进的太阳能电池军工技术，开发民用太阳能电池，研制出具有当代国际先进水平的单晶硅、多晶硅太阳能电池及组件，产能规模逐渐有效扩张，不仅成为国内主要的太阳能电池组件及系统供应商之一，其产品还远销德国、日本、美国、西班牙等国家和地区。目前国内太阳能电池生产格局基本上为SSEC、保定英利与无锡尚德三分天下，SSEC拥有过硬的技术实力。在上海市政府的大力支持下，通过组建上海太阳能工程技术研究中心，SSEC正在推进深入研究高纯硅提炼与硅片超薄切割等前沿性技术和应用，加强制造设备国产化和产业化研究，建立行业测试与实验中心，逐渐形成国家级行业标准的制定，加强在国内行业的话语权和龙头地位。

　　(2)正在形成最完整的光伏产业链。凭借自身较强的技术优势，通过与中国太阳能研究所、中国太阳能研究协会、日本夏普公司等紧密合作，通过组建上海太阳能工程技术研究中心，SSEC在"太阳能安装------太阳能系统------太阳能电池组件------太阳能电池片------硅片------生产设备------高纯硅原材料"产业链中基本占据绝大多数环节，同时拥有较多的自主知识产权，创新研发能力强。随着SSEC光伏产业链逐步完善，其未来成长性将得到完美展现。SSEC的太阳能生产设备制造符合国家发展产业装备政策，是国内太阳能制造厂商中唯一具备该生产能力企业，部分产品可以替代进口，保定英利等国内知名太阳能生产企业也向其购买了部分设备；而上海太阳能工程技术研究中心正在进行生产设备国产化和高纯硅材料的深度研究，进展比较顺利。公司未来光伏产业发展目标是，将以SSEC为核心，围绕光伏产业链，打造一个集工程技术前沿研究、系统应用、产品研发生产、全球营销为一体的国际光伏旗舰型企业。

　　光伏产业链条

　　(3)获得本地强势政府的大力支持。在上海市政府十一五规划中提出重点扶持的六大产业中，太阳能电池的发展被单独列为唯一的细分行业。根据《2005-2007上海市开发利用太阳能行动计划》，上海市明确提出到2007年该产业总产值要达到100亿，电池片和组件生产规模达到两个100MW，2010年总体达到300MW的远景规划下，为了配合2010年上海世博会的召开，启动了"20万个太阳能屋顶计划"，其实质性意义将可与当年德国的"10万屋顶计划"对德国后来的再生能源迅猛发展的作用相提并论。而SSEC作为上海市政府重点扶持的3家太阳能电池生产企业的龙头公司，无疑其未来发展正面临着清晰而又广阔的空间。

　　3、公司光伏产业步入快速增长阶段

　　2000年以来，公司光伏产业一直处于良好发展态势中，SSEC销售收入和净利润稳步增长。随着市场需求日益旺盛和公司产能规模经济化，近年来SSEC太阳能电池单片和组件产品利润率趋于稳定。SSEC是目前国内光伏产业投资回报率最高的企业之一，2005年公司光伏产业收入利润呈现高速增长态势。

　　一方面，由于SSEC与国际最大太阳能供应商夏普公司有着非常紧密的合作关系，确保其高纯硅原材料的供应，作为夏普公司在国内唯一的组件OEM，公司的组件产品质量高，转化率能稳定地维持在较高的水平，因此组件售价较国内平均水平高，同时产品因获得TUV、CQC等国际标准高度认可，产品畅销日本、德国、西班牙、美国等国外市场。另一方面，面临国内未来光伏产业市场需求的快速增长，尤其是在上海市未来五年的大规模发展规划和启动"20万个太阳能屋顶计划"的现实需求拉动下，预计SSEC有望在其间获得40%以上的市场份额。与此同时，未来几年SSEC将在技术上力争突破高纯硅原材料自产技术、电池单片技术和扩大组件规模，实现应用型产品系列化，逐渐实现生产装备国产化；在生产上规划进一步扩大太阳能电池产能，拓展市场销售，规划实现年产能150-200兆瓦(MW)。综合来看，预计未来几年公司光伏产业收入与利润均将保持快速增长趋势。

　　四、新材料与卫星应用------面临新的突破

　　就收入与利润结构来看，除了居于主导地位的汽车零部件业务和快速提升的光伏产业业务之外，目前航天机电的新材料产业与卫星应用业务正在面临新的突破点。

　　1、新材料应用产业:正在成为新的利润增长点

　　新材料应用产业是公司近两年发展起来的产业，也是未来几年重要的利润增长点之一。经过几年来的培育和发展，销售收入稳步增长，盈利能力逐渐提高。从美国引进了最先进的缠绕生产流水线，确保复合材料高压容器的高安全性和最轻量化，主要产品为纤维缠绕呼吸气瓶、车用LPG总成和车用压缩天然气(CNG)气瓶，并获得欧美等地技术认证。目前公司正在开始LPG上下游的整体系统的开发，已为上海大众、一汽大众等汽车厂商配套LPG，并大力拓展商用CNG气瓶市场，而一汽集团和上海通用也计划在今后两年推出LPG

新车型，其业务发展将迎来重大机遇。2005年在国内已经占有40%以上的份额，2006年计划进入韩国等国际市场，预计业务将出现大幅增长。

　　根据目前发展态势，预计未来几年公司新材料应用产业增长率将达到30-50%甚至更高水平。

　　2、卫星应用:极具前景的新兴产业将会崛起

　　而在公司未来产业格局发展中将日益兴起的卫星应用业务，最能体现公司航天高科技特色，主要从事国家或地区水文气象地理等方面的监控管理业务。尽管卫星应用产业尚处培育之中，但从社会经济发展趋势来看，作为一个极具前景的新兴产业，它将有望在公司航天科技优势支持成为下一个"增长点"。目前国家海洋局东海分局已经开始试应用，国家水利局也开始利用卫星监测每年的旱汛情况。未来卫星将广泛应用于交通、物流、规划、通讯等领域，目前公司卫星应用业务极可能如同过去几年里太阳能公司一样正在等待市场需求的崛起。

　　五、公司财务分析

　　1、总体盈利能力相对稳健

　　总的来看，公司毛利率、EBITDA/主营业务收入、净利率和净资产收益率等盈利能力指标表现相对稳定。2005年前三季度盈利能力指标的较大波动主要源于汽车零部件业务波动较大，其中为上海大众与一汽大众配套的汽车空调等零部件部分影响较大。随着汽车零部件主要配套厂商销售回升和以光伏产业为主的新兴产业贡献快速提高，未来公司总体盈利能力必然回升。

　　2、成本费用控制较为良好

　　2000年以来公司主营业务成本率呈现上升态势，反映出同期钢材、有色金属等原材料价格持续上涨带来的冲击，同时表明以汽车零部件为主导业务的成本刚性特征。尽管存在季度性差异，但公司合并报表的费用率处于相对稳定状态。综合成本率和费用率变动因素，公司成本费用控制能力较为良好。

　　3、未来成长能力值得期待

　　2000年以来公司年度收入与利润增长具有一定的波动性，与公司以汽车零部件为主导的业务结构有关。公司汽车零部件业务以汽车空调为主，而汽车空调业务集中于上海大众、一汽大众和上海通用等核心客户，这些客户需求的波动对公司收入利润产生一定影响。汽车零部件业务将随着主要配套厂商经营转好而进入稳定增长阶段，而以光伏产业为代表的新兴产业已经进入较快增长阶段，未来几年公司总体成长能力有望获得较大提升。

　　4、营运能力指标表现良好

　　过去两年多来，公司存货周转率、应收帐款周转率和总资产周转率等营运能力指标出现一定程度下降，但尚处于合理水平。这与此间中国汽车及零部件行业较大调整有关。随着国内汽车制造行业复苏和汽车保有量较快增长，汽车零部件行业也将重现增长趋势，预计未来公司营运能力将有望获得提升。

　　5、公司偿债能力优异

　　公司合并报表显示的总体偿债能力优良。2000年以来，公司流动比率和速动比率分别始终处于2.0和1.5以上，资产负债率低于30%，债务总额/EBITDA合理，不论短期还是中长期偿债能力均显优异。

　　总体来看，作为一家投资控股型企业，航天机电主要财务指标均显正常，财务状况比较良好，控股经营形态具备可持续性。

　　六、一贯坚持股东回报理念

　　自上市以来，公司秉承股东回报理念，坚持每年分配现金红利，除了2000年外其他年度派现率均在70%以上，近年来年度股息收益率均高于同期银行存款利率。历年来相对稳定的现金股息政策不但体现出公司真诚回报股东的一贯态度，而且体现出公司实现可持续发展的强烈信心，相当高的派现率和较好的股息收益率更加表明公司注重对于全体股东的真实回报。事实上，国内A股市场能够一直坚持这种股息政策的上市公司并不多。

　　七、股改促进公司价值提升

　　

股权分置改革是一项有利于中国资本市场长远发展的重大举措，也是推动中国证券市场走向市场化、规范化和合理化的历史性改革。作为公司控股股东，上海航天工业总公司提出以目前流通股14144万股为基数，向全体流通股股东每10股送3.2股，同时承诺未来三年的现金分配比例不低于可分配利润的50%，并在2005年度分配方案中实施资本

公积金转增，转增比例不低于每10股转增5股。这一股改方案充分兼顾非流通股股东和流通股股东双方利益，不仅使公司目前股价含权两次，而且表明公司对未来业绩增长的信心，还展示出公司对于投资者一贯的真诚回报态度。预计股改成功将使公司法人治理结构更加完善，各方股东利益趋于一致，有助于维护公司可持续性发展，有利于提升公司长期投资价值。