一体化生产体系将推动业绩持续成长

　　上海证券报 国信证券经济研究所 邱伟

　　湖北宜化年报点评

　　3月20日，湖北宜化公布2005年度报告，公司2006年EPS为0.62元/股。公司在2005年度完成主营业务收入、主营业务利润和净利润分别为230，574.85万元、38，243.25万元和 16，695.05万元，分别同比增长41.41%、19.15％和44.42%。主营收入和净利润的增长主要来自于公司二期氯碱工程及PVC工程全面投产以及尿素销售价格的上涨。

　　主营收入和毛利率变化(见下表图1)

　　多元化发展有助于业绩的稳定增长

　　湖北宜化属于国内主要尿素生产企业之一，目前拥有年产40万吨合成氨、65万吨尿素(其中大颗粒尿素25万吨)、12万吨/年PVC和6.5万吨/年季戊四醇产能。其中尿素产量处于国内前列，季戊四醇国内市场占有率达到40％左右，具有明显优势和一定的定价能力，是世界上最大的季戊四醇生产商。

　　由于2004年下半年，湖北宜化PVC和季戊四醇产能由原先的2万吨/年和3.5万吨/年均扩大为6万吨/年；2005年2月底，公司进一步将PVC产能扩大至12万吨/年。

　　随着公司PVC和季戊四醇扩产项目的陆续投产，2005年尿素占主营收入的比例将下降为44％左右，而氯碱和PVC业务占比则上升为33％左右。由此，公司正逐渐演变为一家综合类的化工公司，这将有效地帮助公司摆脱行业周期对于业绩的影响。

　　湖北宜化主营收入构成(见下表图2)

　　湖北宜化主营利润构成(见下表图3)

　　核心竞争优势来自于以煤为核心的一体化体系

　　宜化的核心技术是合成氨及联醇，公司的整个生产体系均围绕这一核心技术定位，并且正在逐渐实现公司产品由支农型(以化肥为主)化工向资源型化工(以电力为基础的氯碱行业)和有机精细化工(季戊四醇)的转变。

　　自1992年成立股份公司以来，湖北宜化逐渐由一家小氮肥企业逐渐发展为大型氮肥企业，并正向以煤化工为核心的综合类化工企业迈进，一体化生产体系正是这一战略的核心。

　　分析公司PVC、尿素以及季戊四醇的成本构成可以看到，三大类产品的公用

能源(电、蒸汽)可由太平洋热电(蒸汽是热电的副产品)提供；季戊四醇使用的烧碱由氯碱装置提供，需要的

甲醛由粉煤气化系统提供；PVC需要的氯化氢也由氯碱装置提供。这样，通过电、蒸汽等能源的综合利用以及烧碱、氯、甲醛等原料的相互配套，公司整个生产体系之间建立了较好的有机联系。

　　公司的一体化生产体系不但提高了原料自给率，而且降低了能源消耗。因此，一体化生产体系的存在将有助于公司抵御原材料价格上涨的风险，并构成了公司的核心竞争优势。

　　湖北宜化的一体化生产体系(见下表图4)

　　三大类业务快速发展

　　围绕着公司的一体化生产体系，公司业务主要分为化肥、有机化工产品(主要为季戊四醇)、氯碱(包括PVC、烧碱)三大类。这三大类业务中，2005年季戊四醇和氯碱产能均将较大提高，而随着合成氨尿素优化节能技改项目的逐渐深入，尿素单位能耗也进一步降低。

　　化肥:生产向资源和市场优势地区靠拢

　　2005年，随着合成氨尿素优化节能技改项目的逐渐深入，公司尿素生产的单位原材料消耗量将逐渐减少，随之带来公司生产成本的逐渐下降和产量的略有增加。

　　子公司贵州30万吨/年尿素(20万吨/年合成氨)工程现已进入设备安装调试阶段，将于2006年4月份投产，届时公司将拥有接近100万吨/年尿素产能。考虑到贵州省黔西南州，具有充足、较廉价的煤炭和电力资源，在该地发展煤化工产业具有一定的资源优势，我们认为这一投资对于公司价值的影响是正向的。

　　公司计划与湖北楚星化工股份有限公司、枣阳化工工业有限公司共同出资，设立越南华越化工有限公司(暂定名)，在越南的海防市投资新建合成氨尿素生产装置，拟建规模为36万吨合成氨、60万吨尿素拟分两期实施，一期工程包括:新建18万吨合成氨30万吨尿素生产装置，5万KW发电及配套的公用工程设施；二期工程包括:扩建18万吨合成氨30万吨尿素生产装置，同时进行优化节能改造，目前这一项目已获得国家发改委的批准。

　　此外，子公司湖北宜化大江复合肥有限公司84万吨/年高浓度磷复肥项目正处于建设前期阶段，预计于2006年9月份投产。该项目立足于湖北当地较为丰富的磷矿石资源，建成后具有一定成本优势。

　　在煤炭资源富集的贵州和国际尿素的主要进口国越南建设尿素生产基地，在磷矿石资源富集的湖北建设磷复肥基地，使得公司的化肥生产重心逐渐向资源和市场优势地区靠拢。我们认为，这一战略转移无疑符合化肥产能转移的潮流。

　　2005.01.07-2006.03.17国内尿素、煤的价格变化元/吨(见下表图5)

　　电石法聚氯乙稀:具有高油价背景下的成本优势

　　公司2005年PVC实现销售收入62148万元，同比增加94.51％，增长主要来自于PVC二期扩产项目的全面投产。

　　国内PVC价格自2003年初开始上升，至2005年初达到高点，乙烯法PVC最高曾达到9200～9300元/吨。但随着国内PVC产能的增加，2005年二季度开始PVC价格曾大幅下降，至2005年下半年国内电石法PVC价格基本稳定在6200～6400元/吨左右。

　　可以肯定的是，2004年以来PVC价格的大幅上涨，除了受需求的影响以外，油价上涨也是重要原因。一般来说，油价处于40美元左右时，乙烯价格一般为9000元/吨以上，此时，乙烯法PVC生产成本约为7000元/吨左右。我们预计，由于美元贬值和中、印需求大幅增长的长期影响，未来油价低于40美元/吨的可能性不大。相应的，由于乙烯法PVC生产成本居高不下，尽管PVC近年来扩产较快，其未来几年的价格处于较高价位的可能性仍较大。

　　国内的电石行业在经历了2004年上半年的宏观调控以后，主要的行业性风险已过。随着国内电石产量的逐渐增加(西北地区硅铁炉也可生产电石)，我们认为国内电石价格进一步上涨的可能性不大。以2004年均价2654元/吨计算，电石法PVC的生产成本约为5500～5600元/吨左右，因此我们预计未来几年的国内电石法生产成本将继续保持低于乙烯法1500元/吨左右的成本优势。

　　我们认为，在未来长期高油价的预期下，电石法PVC价格有望维持在6000元/吨以上。

　　2003.01-2006.02PVC、VCM价格走势元/吨(见下表图6)

　　季戊四醇:产品结构调整符合市场需要

　　随着公司配股资金项目的投产，公司季戊四醇产能已由2004年上半年的3.5万吨/年上升为6万吨/年，新增产能主要为单季戊四醇和双季戊四醇。

　　目前国内的季戊四醇仍然以工业级季戊四醇产品为主，只有少数几家企业生产单季戊四醇和双季戊四醇产品(上市公司中仅有云天化和湖北宜化两家)，形成了一方面一批小生产装置开工不足，而另一方面却大量进口高质量季戊四醇(主要是单季戊四醇)产品的结构性短缺矛盾。

　　从季戊四醇的区域性结构来看，亚洲仍是今后世界季戊四醇工业发展的重点地区，市场需求增长速度较快，近几年亚洲地区(除日本外)市场需求年均增长率为8%左右，今后继续保持较高增长速度。从产品结构上看，由于高档特种涂料及飞机、轿车

润滑油工业发展，双和三季戊四醇市场需求增加，目前全球生产能力难以满足市场需求，且供需矛盾日益突出，成为世界季戊四醇工业新的增长点。因此，公司新增的单季戊四醇和双季戊四醇符合未来全球季戊四醇市场的发展趋势。

　　财务分析:费用率逐步降低显示成本控制能力较强

　　2003年以来，伴随销售规模的扩大，公司期间费用率水平呈下降趋势，显示了公司较高的成本控制能力，同时净资产收益率则由2003年的7.9%提升为2005年的13.2%，明显高于化工行业平均水平。净资产收益率的提高一方面和前三年尿素价格上涨有关，另一方面也和公司费用控制较好、一体化生产体系建立以后成本降低有关。

　　公司期间费用率水平(见下表图7)

　　盈利预测与投资建议

　　随着公司贵州30万吨/年尿素、湖北84万吨/年高浓度磷复肥项目的逐步建成，我们预测公司2006、2007年业绩将保持20％左右的增长(扣除非经常性损益后)，预计2006年EPS0.74元/股，2007年EPS0.88元/股，建议投资者关注公司潜在的投资价值。

　　国内外化肥公司盈利预测与估值水平比较(见下表图8)

　　公司巡礼