青岛海尔股改方案实施前后收益量化测算

　　上海证券报 海通证券研究所 杨海成

　　一、对价方案

　　青岛海尔(资讯 行情 论坛)股权分置改革的对价形式为公司非流通股股东向流通股股东送股和无偿派发认沽权证。

　　1、送股:公司全体非流通股股东向方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每10股流通股派送1股

股票。

　　2、派送权证:向方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每10股流通股派送9张行权价4.39元、有效期12个月、股票结算的欧式认沽权证。

　　二、方案实施情况收益变化

　　根据对价方案，1股含权流通股在方案实施后将换得1.1股流通股和0.9张认沽权证。

　　以下将以公司2006年3月16日收盘价4.65元(g0)作为方案实施前每股价值，以自然除权价假设区间3.2--4.2元作为方案实施后测算标准(预计在4月下旬方案实施复牌)，对方案实施前后投资收益情况量化测算。

　　测算采用三种方法，一是对权证不考虑时间价值，仅考虑方案实施后除权价和行权价差额的内在价值；二是采用波动率35%作为权证定价的测算参数；三是采用近期市场认沽权证平均隐含波动率50%作为权证定价的测算参数。

　　(一)仅考虑权证内在价值的情况

　　(二)权证价值按波动率35%测算的情况

　　(三)权证价值按波动率50%测算的情况

　　三、股改实施后股价定位情况分析

　　青岛海尔主营空调、

冰箱的生产销售，2002-2004年净利润一直稳定在3.6～3.9亿元之间。近年因钢板、发泡料等的原材料价格大幅上涨，成本上升过快，加上出口订单的销售价格调整滞后，导致业绩下滑。估计未来几年，冰箱原材料价格上涨势头将得到遏制，并很有可能逐步回落，空调业务如果能继续保持稳定，青岛海尔的业绩有望恢复正常。

　　另外，青岛海尔每年的股权投资差额摊销金额为1.45亿元，对每股收益的影响高达0.12元，还将继续摊销5年。虽然对公司净利润的影响还将存续5年，但分析公司运营的盈利能力时，应将此摊销金额的影响加回。集团公司承诺在股改后尽快解决同业竞争、关联交易、积极推进股权激励，这些承诺更有利于提高高公司估值水平。

　　青岛海尔2005年前3季度已实现每股收益为0.178元，目前的静态市盈率水平处于较高位置。但青岛海尔的净资产高达4.66元，如果考虑重估收益，可能还会更高。当盈利水平较低时，净资产对股价仍具有一定的保护作用。

　　在3.2～4.2元的假设定位区间，根据2005年前3季度业绩保守假设2005年、2006年每股收益分别为0.19元、0.27元，及2005年末、2006年末保守预计每股净资产分别为4.69元、4.96元测算，其PE、PB值情况如下:

　　国内从事空调、冰箱行业的上市公司股价定位，除格力、美的PE定位较低外，其余公司股价定位均较高，直接参考价值不大，具体如下:

　　估计股改后股价定位在3.60~4.00元之间的概率较大。随着2006年公司经营状况的明朗，及集团公司对青岛海尔的大力整合，股价有望逐步上升。

　　四、综评

　　在股市面临调整、基金赎回压力大、权证方案从高估到低估的转变情况下，青岛海尔股改方案被市场冷处理，超低风险、月收益率在5%～10%的套利投资机会被市场所忽视。

　　另外不容忽视的是，进入股改程序后，青岛海尔的换手率明显提高，说明机构资金开始关注；股改后，有权证的个股因为存在潜在的套利机会，交易活跃程度必然增强；同时作为上证180指数成份股，上证180ETF基金即将设立，也给大资金的流动性提供了更一层的保障。因此，前文所述的套利机会不仅仅是理论机会。

　　相信市场会纠正自身的错误，随着3月31日股权登记日的临近，低风险的投资空间将逐渐消失。

　　公司巡礼