证券间接托管：法律完善先行

　　康 锐

　　间接托管利弊

　　所谓间接托管制度也叫做证券间接持有体系，它的出现与证券市场的全球化和无纸化交易的普及密不可分，除了大大地增加了跨国证券的交易量并方便了交易过程的后果外，间 接托管制度还导致跨国证券持有、登记、托管和交易的法律关系变得越发复杂。

　　间接托管制度是一个金字塔结构，同样要有一个中央存托机构。投资者通过在某一中介机构开立帐户持有证券，而这个中介机构本身处于一个多层次的证券持有系统之中，最上层的是各国证券中央存托机构(central securities depositories，CSD)和国际中心证券托管机构(international central securities depositories, ICSD)。

　　近十多年来，我国证券的发行和交易已基本实现了无纸化并通过中央证券电子交易系统来完成。我国《证券法》第150条规定：“证券持有人所持有的证券上市交易前，应当全部托管在证券登记结算机构。”上市公司发行的实物证券都被保存在中央证券托管系统，投资者必须委托证券经纪商从事证券的交易。任何证券的交易都只需在账面上作相应的记载即可完成，而不需交付实际的证券。同时，为适应我国证券市场的逐步开放的需要， 2001年4月2日，以中国证券登记结算有限责任公司在北京正式成立为标志，我国证券登记结算体系实现了全国的统一。

　　直接托管制度的确不利于衍生金融产品的发展。主要表现就是除了用证券进行质押外，证券事实上不具有流动性，不能衍生出其他可供交易的对象来。即使是用于向券商质押时，因证券权利人的名字在中央登记公司已有备案，除了实现担保权利时券商可以过户并享有证券权利，除此之外，证券本身不能成为任何衍生交易产品而为券商所获利。

　　间接托管制度给券商的操作空间显然增大了。投资者的名字仅在中介券商处登记，而开设在中央存托机构的账户则是以中介券商的名义。这样一来，以证券为基础的衍生交易产品实际上均由券商进行和完成，交易量和交易品种势必大大增多。

　　然而有一利必有一弊。投资者此时所面临的风险有两个方面：一是中介券商的道德风险，因为投资者既不掌握自己的资产在某一时点上的具体位置，又不可能直接主张自己的权利，而且自己的证券权益随时是浮动状态；二是法律风险，类似QFII这样的跨国中介机构，投资组合非常多样，投资者的证券资产很可能正处于不同法域的国家，但投资者显然无法知悉自己的跨国投资或证券质押正置身于什么司法体系之中。

　　间接托管制度的法律前提

　　鉴于上面谈到的投资者风险，关于证券持有和转让的法律也在随之制定、发展和完善。

　　国际上相关的法律发展情况表现在实体法律权利和法律适用原则两个方面的重大突破。

　　首先，1994年在美国法学会和统一州法委员会的努力下，美国统一商法典对第八编的修改提出了一种新的财产权利范畴——“证券权益”，随后，美国《国库券储备自动登记规则》很快相应地对该权利作出了相关规定。

　　证券权益(Security entitlement)是指证券权利人拥有的与美国统一商法典第八篇五部分规定的金融资产相关的权利和财产利益。简言之，证券权益是一种最新创设的物权。证券权益虽然因投资人和中介券商的契约而成立，但却不是契约关系，而是一种独特的新型财产权。

　　按照美国法律，证券权益是无形财产，享有证券权益的投资者对券商可以基于财产关系对物求偿，可以追索，他们与券商之间的关系更类似于英美法国家的信托关系。

　　信托最为突出的功能就是财产独立、破产隔离和衡平追索制度。证券投资者和券商之间存在信托关系就使得投资者的证券权益可以像有形的信托财产一样与券商自身的财产区分开来，以实现投资者的财产独立。而券商自身的经营情况也不会影响证券投资者证券权益的行使，就算券商破产清算，证券权益也不会遭到清算。正因为此，保管证券的中介机构并不获得财产的实际所有权，而是只取得“title”的名义所有权。证券权益是证券权益持有人与其开立帐户的证券商之间的权利组合。当然，证券权益不能脱离特定的客户与为其开立帐户的特定中介机构而存在，且只能凭借开立的帐户来证明。

　　其次，2002年12月13日第19次海牙国际私法会议通过了《关于经由中间人持有证券的某些权利的法律适用公约》，主要就是解决间接托管制度下的证券诉讼问题，公约确定了 “相关中间人所在地”原则，实际就是把投资者帐户所在地作为解决跨国证券交易或担保纠纷的法律适用连接点。这个原则并没有改变过去跨国证券纠纷所适用的“物之所在地”原则，只是在肯定了美国等发达国家的法律对投资者证券权益认识突破的基础上，对“物”的处所、“物”的属性和“物”权关系进行延伸和强化，从而帮助处于弱势的投资者能够凭证券权益向账户所在地的券商主张财产权利，而不仅仅是要求实现债权。因此该原则被认为是实现跨国证券交易和担保安全的有利的法律武器。

　　由此可见，间接托管制度是法律环境要求很高的制度。法律环境解决不好，金融衍生产品的推出势必蕴含着不少风险：

　　第一，间接持有制度下券商挪用证券或进行担保将更加容易，券商的道德风险随时可能发生。

　　第二，我国目前投资者是否拥有证券权益以及证券权益的界定在法律上呈空白状态，即使在少数学者提出的《物权法》草案建议中，也只是提出了设立我国“有价证券所有权”的立法建议，对证券间接持有机制下的财产权益根本没有触及。

　　此外，对于在券商处托管证券的权利性质，我国现有的立法规定的也不够明确。2002年4月23日颁布的《中国证券登记结算有限公司证券账户管理规则》第3.14条虽然规定：“证券账户注册资料中注册的持有人为证券账户持有人。证券账户持有人依法对其账户中登记的证券享有权利”，但是对该权利的具体性质也没有明确的定义。

　　在投资者和券商的关系方面，我国现行法律在表达上也很模糊，就算是和国外一样被确定为信托关系，但券商到底能取得什么样的信托财产权，以及如何对物进行追索规定都还很不明确。

　　第三，司法体系也需要一个接受的过程。在“法无明文规定”的情况下，间接托管制度带来的证券交易或担保纠纷在我国法院将很难处理。一方面，QFII带来大量外国投资者，与此同时，外资金融机构为境内投资者带来同样大量的境外金融产品，跨国交易纠纷不可避免；另一方面，由于没有立法的前期铺垫，加上“证券权益”本身多少具有英美法血统难以被国内司法部门所接受，很可能出现与前几年进口押汇的“信托收据”性质难以认定相似的情况，造成国内外司法判决结果大相径庭的尴尬局面，不利于我国

资本市场的发展和稳定。

　　(作者系上海海事大学法律系副教授)