现代制药：持续高增长可期

http://finance.sina.com.cn 2006年03月18日 06:43 四川金融投资报

　　投资要点

　　●预期公司2005年、2006年和2007年的ＥＰＳ分别为0．45元、0．56元和0．70元，ＰＥ分别为22倍、18倍和14倍（股改除权后）。我们认为公司的合理ＰＥ应为20倍，目标价为14元。

　　●现代制药日前公布2005年业绩快报，2005年公司实现主营业务收入5．03亿元、净利润5854万元，分别同比增长40．22％和58．95％，每股收益0．45元／股。

　　●公司2001年－2005年主营业务收入及净利润的年均复合增长率分别高达36％和42％。结合公司股改业绩承诺，公司2001年－2007年主营业务收入及净利润的年均复合增长率将分别达到32％和36％。公司近几年的业绩高增长主要来自其产品的内生性增长。公司在研究和剂型开发上的优势使其具有丰富的产品储备，是其长久发展的有力保障。股改承诺进一步加强了公司未来业绩高速增长的可实现性。

　　●公司的业务主要包括化学原料药、化学制剂和生化制品。公司在制剂方面的剂型优势以及在硫辛酸原料药和阿奇霉素原料药生产方面的垄断优势、技术优势、质量优势等将进一步促进这三方面业务的持续、稳定、高速增长。公司的这种综合竞争优势也会使企业增强抵御产品价格下降、

人民币升值和后来者迅速跟进的风险。

　　依靠自身产品保持内生性高增长

　　公司2001年－2005年主营业务收入及净利润的年均复合增长率分别高达36％和42％。结合公司股改业绩承诺，公司2001年－2007年主营业务收入及净利润的年均复合增长率将分别达到32％和36％。公司近几年的业绩高增长主要来自其产品的内生性增长，而不是通过激进的外延式扩张和并购所获得的。

　　核心竞争力是公司业绩持续增长的源泉

　　现代制药业绩快速增长的源动力来自其核心竞争力。公司是研发推动型企业公司每年在科研上的投入占公司收入的４％左右，从而形成丰富的产品储备。

　　公司的先天优势主要来自其第一、第二大股东主要表现在公司的化学制剂以缓释、控释的长效剂型见长，相对于其它普通剂型的制剂而言，在药品的接受度和价格方面均表现出较强的竞争力。现代制药的第一大股东上海医药工业研究院是我国医药工业系统目前规模最大、实力最强的综合性研究开发机构之一，直属国务院国有资产监督管理委员会，是国资委下属１７家大型科研院所之一。

　　公司在竞争中的后天优势是其在生产过程中不断进行生产工艺的改进，逐渐形成生产技术与成本优势。正是由于公司在研发上的不断投入、依靠大股东所形成的制剂优势、通过不断生产工艺改进形成的技术与成本优势使公司形成核心竞争力，是现代制药长久发展的有力保障。

　　化学制剂业绩贡献度最大，

　　化学原料药增长最快

　　公司的业务主要包括化学原料药、化学制剂和生化制品三部分。化学制剂是公司收入和利润的主要来源，而化学原料药在２００５年收入和利润的增长最快。

　　化学原料药主要包括硫辛酸和阿奇霉素原料药。硫辛酸原料药占保肝类药收入的６２％，利润的９０％左右。从公司２００５年中报看，保肝类药上半年收入的同比增长率达到１．７５倍，其中硫辛酸原料药的贡献度最大。阿奇霉素原料药收入占抗生素收入的４５％，２００５年上半年抗生素收入的同比增长率达５６％。

　　销售整合及价格优势促制剂快速增长

　　公司的制剂包括新型化学药物制剂如头孢氨苄缓释胶囊、硝苯地平渗透泵控释片等。

　　在收购浦东药厂１０％股权后，浦东药厂变为全资子公司。自此，公司彻底将浦东药厂与嘉定生产基地制剂的销售合二为一。除了在人员进行统一编制、调整和精简外，在销售渠道上也进行了统一，有效地避免了资源的浪费，压缩了费用。在对销售人员的管理上，实行竞聘上岗、半年考核制度。在产品的销售中采取多种营销模式，包括专职销售人员、兼职销售人员、代理商、招商部的代理商。我们认为公司的制剂产品以缓释剂型为特色，其价格与剂型方面具有比较优势。通过以上营销整合和公司在制剂剂型及产品价格上的优势，公司的销售近两年增长较快，且由于其毛利率高，故制剂成为公司盈利的主要来源。我们判断，公司的化学制剂在２００６年将继续保持快速增长。

　　硫辛酸向其它领域应用扩展促其需求增长

　　硫辛酸是新型抗氧化剂，可以增强维生素Ｅ、Ｃ在人体内活性，用于保肝、清除体内自由基及改善糖尿病周围组织性病变等。硫辛酸主要包括α－硫辛酸（混旋）、Ｒ－硫辛酸（右旋）和Ｓ－硫辛酸（左旋）。国内只有３家硫辛酸原料药生产企业，现代制药是国内最大的硫辛酸原料药生产企业，也是国内最先掌握高端硫辛酸如右旋硫辛酸和低残留硫辛酸生产技术的企业。

　　公司在硫辛酸质量、种类等各个方面的优势将使其硫辛酸的销售继续保持平稳增长，主要表现在以下几个方面：

　　第一、加强普通硫辛酸原料药及高端产品右旋硫辛酸的销售。第二、突出产品的个性化与差异性。公司应客户需求提供多种形式的硫辛酸原料药，如低聚合硫辛酸、二氢硫辛酸、硫辛酸钾盐、钠盐等。第三、加强对欧美等市场的销售。公司正在积极进行硫辛酸欧洲ＣＯＳ认证，并希望将来能接受欧洲生产商硫辛酸转移生产的定单。第四、硫辛酸产品链延伸。公司已率先在国内取得硫辛酸注射液

　　批文。目前，国内获得硫辛酸注射液批准文号并实际销售的企业主要有３家，另外还有一家德国史达德药厂的进口产品。从各厂家的产品看，现代制药的产品价格最低，也最具竞争优势。公司硫辛酸软胶囊也将于２００６年中期获得批文，并上市销售。第五、公司在硫辛酸方面的主要竞争优势，除了公司在硫辛酸生产技术和种类上的领先性外，还表现在其产品质量是最优的。现代制药硫辛酸的含量可以达到９９．９９％，相比较而言，常熟富士莱的硫辛酸含量只能达到９５％。由于现代制药硫辛酸的质量最优、含量最高，目前德国约６０－８０％的硫辛酸原料药是从现代制药进口的。现代制药还是国内唯一一家硫辛酸原料药符合美国犹太标准的企业。第六、公司的硫辛酸生产技术也是一流的。公司可以从一开始即分离出左旋和右旋硫辛酸进行生产。

　　阿奇霉素原料药未来保持平稳增长

　　公司的另一主要化学原料药阿奇霉素一直处于供不应求的状态。抗生素应用的升级换代促进了阿奇霉素临床应用的持续增长。目前，阿奇霉素原料药价格已接近谷底，未来下降空间不大。

　　国内阿奇霉素原料药的生产一直呈寡头垄断局面。国内市场中，现代制药约占针剂规格和口服规格的阿奇霉素原料药全国８０％和５０％的市场份额。

　　阿奇霉素的美国专利于２００５年１１月到期，于其它国家的专利也将于２００８年陆续到期。如果２００６年底能顺利获得ＦＤＡ认证，则有利于公司的阿奇霉素原料药在规范市场的销售。

　　股改承诺进一步保障了未来业绩持续、稳定、高速增长

　　１、业绩承诺与追送股权。上海医工院在股改方案中作出了业绩与追送承诺，降低流通股股东的投资风险，增强投资信心。根据承诺，现代制药２００７年扣除非常性损益后的净利润将达到９１００万元，２００５至２００７年年均复合增长率为２５％，优良的业绩和良好的成长性是维护和提升股价最坚实的保障。在业绩承诺中，已充分考虑了医药行业国内药品连续降价和出口受人民币升值的不利因素影响。可见，现代制药股改承诺进一步保障了未来业绩持续、稳定、高速增长。

　　２、重点支持、优质资产注入。作为国内最有实力的的研究机构，其研究成果与无形资产极受行业瞩目，此次股改方案中，医工院作出了重点支持现代制药，并以适当方式将优质资产注入现代制药的承诺，这是现代制药未来快速成长的坚实后盾。

　　３、积极推进管理层持股计划。作为一家高科技制药公司，管理层与核心研发人员对公司未来发展至关重要。推进管理层持股计划，使管理层、核心研发人员与全体股东共担风险、共享收益，是全体股东特别是流通股股东的一致要求。一旦政策环境具备，医工院承诺将积极推进管理层持股计划。

股权分置改革后，管理层的激励和约束机制将与经营业绩和二级市场股价紧密联系起来。在国内制剂销售的薄弱环节，将引进营销人才，优化激励机制，建立股权激励等长效机制，使得公司雄厚的研发实力、优质的新药储备转化为现实的收益。

　　４、大比例扩股，彰显控股股东与管理层的信心。医工院承诺提议并赞同２００５年度每１０股以资本公积转赠１０股的分配方案，在２００４年度完成每１０股以资本公积转赠５股派２的分配方案后，将再度大比例扩充股本。连续大比例扩股显示管理层及腔股股东对现代制药未来快速发展的信心。未来几年，现代制药仍将保持现有的股利分配政策，以优厚的利润分配方案回报全体股东。

　　中信

证券姚杰

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