重构金融生态链

　　“金融生态”是借用生态学的概念，来比喻金融业运行的外部环境，主要包括经济环境、法制环境、信用环境、市场环境和制度环境等。借用种群生态的概念，金融体系内部不同行业之间存在有如不同种群之间的一些关系需要认真地思考。从种群之间“竞争、捕食、寄生、共生、协同进化”等生态关系中寻找金融机构的生存发展之道。

　　历史性的金融生态链扭曲

　　一个完整的生态链必定是有机相连、互成体系、具有自适应能力的生态链。金融体系脱胎于计划体制，证券业所处的生态链却存在种种问题：

　　孤独的生态链———资本市场的历史性缺陷。从当年“可以试”的市场，到“为国企脱困服务”的市场，整个国家的金融体系似乎未把证券业置于其中。1997年的《证券法》是一个严格的管制法，使得证券行业进一步脱离了整个金融体系：券商原来在人民银行有清算账户，后来被取消；券商原来可以从银行融资的，被切断，甚至于连企业基本的固定资产抵押贷款也有违规的嫌疑；券商原本可以给企业投资，帮助企业获得公募之前的资金支持，也被视为非法。在这样的背景下，证券市场变成了一个主要由体制僵化的券商、高度投机的非正规金融体系资金和对市场只取不予的上市公司构成的扭曲体。

　　处在金融生态链的末端———证券行业的行为扭曲。在利率没有市场化的市场中，由于体制原因，国有企业和上市公司等委托方一般要求证券公司给予保底收益，整个证券行业开展的资产管理业务实际是高成本的自营业务，证券行业成为了市场上高风险资金的一个主要承接者。

　　在没有其他机构投资者的年代，券商通过委托理财、三方监管、自营、甚至挪用客户保证金、挪用客户托管证券获得资金。因为实体经济原来自发产生的资金需求如短期融资券、产业基金需求、过桥贷款、风险投资和财务投资等都因为早期的不规范而被切断。于是，所有获得的资金几乎都投入了股市，本应专业化发展的中介最终成为了资本玩家。

　　行业分割———金融生态链阻隔。在券商被捆住手脚的同时，银行、保险和信托则正在不断侵蚀券商的业务空间，形成人为的生态链阻隔。

　　保险资金直接入市，被允许直接向交易所租用交易席位，甚至于部分的小规模保险公司被要求通过大的保险资产管理公司下单交易。这表面上是维护了保险行业的利益，实质上把机构投资者和证券公司之间生态链的人为切断，最终会损害整个市场的利益。

　　近年来，央行在发展企业债市场方面采取了许多推动的措施。从国外来看，由于具备在承销上的丰富经验和拥有大量专业的机构投资者，通常都是债券的主要承销者，然而目前央行并没有赋予国内券商承销短期融资券和资产证券化产品的承销资格，而交易所企业债市场发展相当缓慢，形成企业和券商之间另外一个人为生态阻隔。

　　资金信托产品的诞生是件好事，却由于监管的不一致，导致市场发展的不平衡。信托产品可采用备案制，而证券公司的集合理财产品却有严格的审批制度。

　　行业之间的一些不平衡和不合理的制度安排，造成了资本市场正常生态链的紊乱。

　　从通道暴富到一夜清贫———疲弱的行业生态功能。到目前为止，券商在金融市场体系中大部分仅仅承担了“通道”的职能。历史上的额度制、固定佣金和资本市场玩家的角色注定了整个行业的“暴富”。这种环境下形成的券商自身业务粗放、风险失控、专业化程度不高、资本积累不足等问题也就是一种必然了。

　　佣金自由化的政策，在客观上加速了券商转型，但没有为证券行业的发展留下转型的空间，使得大部分券商一夜清贫，甚至于突然背负巨大的包袱。在巨大的资产包袱重压下，加上体制和监管缺失，诸多券商贸然走上赌博之路。从2003年开始水落石出的故事屡屡上演，极大打击了整个行业。

　　重构金融生态链

　　探索证券业发展模式

　　中国经济发展正处在新的转型时期，很难自身形成均衡的金融格局和金融生态链。因此，政府立足战略高度从市场规律出发，促进金融生态链的尽快复位就变得非常必要了。

　　券商应是金融生态链中的重要一环，而不是可有可无游离在外的一个金融组织。要实现这一点，就必须给予其明确的职能定位，恢复其应有的“本来面目”。券商的基本职能应至少包括以下五个方面：

　　一是交易服务职能，而不是交易“通道”职能。也就是说，券商除了应该拥有交易通道的专属权外，在二级市场中，还应为客户交易提供各种专业服务。在做市商制度下，券商履行双边报价义务，为维护证券的流动性起到了很大的作用。在美国，券商由此获得的交易收入一般占到总收入的20%。在我国目前的交易制度下，券商可以撮合大宗交易，也可以提供多样化的委托代理买卖服务和投资交易服务等。

　　二是承销配售职能，而不是承销“通道”职能。也就是说，在一级市场中，券商除了拥有承销业务资格外，还承担了设计开发各种融资产品的职能。对于投资者而言，券商对包销的证券应该拥有配售对象的选择权，使其包销的证券成为其可支配的合理资源，而不是单纯的业务风险。这也是国外证券发行的通常做法。在全流通的市场中，随着市场化发行制度的推出，券商可以更多发挥证券产品创新和专业的证券定价职能。

　　三是理财服务职能。资产管理业务向来是国外券商的一项基本业务，既可以从事定向的资产管理业务，也可以发行基金产品。根据新的资产管理试行办法，券商虽然可以发行各种集合理财产品，但审批程序需要进一步简化、理财产品的投资范围还有待进一步放宽，资格限制也需要有所放开；定向资产管理业务在尽快完善制度建设的前提下需要逐步恢复起来。

　　四是投资职能，而非单纯的“保荐”职能。投行向来要以市场化的投资为导向。投行通过发挥其理财职能募集资金之后，具备向一些未具上市资格的企业投资的职能，可以在投资之后对企业的治理结构、公司战略、财务纪律、会计准则和信息披露等方面施加深入的影响。这些影响远胜于单纯的尽职调查。

　　五是研究咨询服务职能。针对机构投资者的研究咨询服务是未来机构投资者群体发展的必然要求。针对个人投资者的投资咨询服务则还需要证券公司不断摸索，与现有的投资咨询公司之间找到一个合理的均衡。

　　超常规培育机构服务商，为专业机构创造市场化发展的条件。2003年以来，机构投资者队伍的快速成长。然而，由于机构投资者服务商的缺失，很多应该由机构服务商提供的服务全部由机构投资者自身发展了，由此导致的问题有三：一是基金公司因为有支付能力，所以研究队伍庞大，并不断“私有化”机构服务商的卖方分析师；二是政策规定每个基金只能有专用的席位，导致基金公司自身必须有专门的清算部门，与机构服务商定位重叠；三是各基金公司为了跑马圈地，一味扩大规模，放弃投资原则，缩短基金经理任职期，使得投资行为异化，而各项竞争费用的居高不下，使得新基金难以为继。

　　为了考虑机构投资者和机构服务商的均衡发展，有必要阶段性地制定超常规发展机构服务商的政策：

　　首先，有必要降低基金管理的费率，鼓励基金管理公司压缩人员规模，提高管理效率；鼓励各种风格的小规模基金管理公司不断成长；通过健全机构投资者和机构服务商之间的生态链促进机构投资者和机构服务商的均衡发展。

　　其次，有必要改变目前的交易席位制度，减少机构服务商的席位支出；让机构服务商承担专业化的清算服务，乃至交易服务的职能；通过机构服务商的市场化发展，提高交易清算的效率。

　　第三，有必要明确机构服务商的准入门槛，鼓励证券公司，尤其是资产质量较好、规模较大、研究实力雄厚的证券公司率先实现由原先的个人投资者服务商向机构服务商的转变。规范证券研究咨询行业，对不具执业资格和不符合条件的咨询机构应坚决清除，扶持证券公司的咨询服务业务发展；要引导机构投资者主要根据规模实力和专业研究、业务能力来选择机构服务商。

　　第四，建议提高机构投资者交易佣金费率，建立配售佣金制度。通过完善机构服务的产品和服务定价机制，在总结现有定价方式基础上，出台具有指导性的定价规则。从而为机构服务商创造较好的生存发展环境。

　　专业机构服务商的市场化健康发展可以反过来促进机构投资者的发展，让机构投资者集中精力于投资。机构服务商的发展可以在市场上起到影响其他类型投资者的作用，从而引导整个市场的成熟。

　　超常规培育公司服务商，还投行本色。要加速券商发展，不仅要将证券公司定位发展成机构服务商，同时也要定位发展成为公司服务商。如果说机构服务商主要侧重于证券公司的经纪、研究咨询和资产管理业务，那么公司服务商则主要侧重于让券商承担“投资”+“银行”的作用。

　　美国的投行并没有用“投资银行”作为名称，而是以“金融服务”作为名称。从国外投行的业务发展来看，投行和财务顾问业务并不是割裂的，而是紧紧围绕公司需求，提供全方位的专业服务，甚至通过大量的战略性股权投资深入企业，提供专业的公司治理、公司理财、公司战略、经营策划，甚至是并购重组的服务，帮助企业从根本上改善盈利模式、建立有效的管理机制，完成向一个公众上市公司的转变。券商通过前期的主动股权投资，既可以赢得后续承销、财务顾问等相关业务的收入，也可以获得股权投资带来的投资收益；有利于证券市场从源头上提高上市公司质量，而避免形式化的上市前辅导。

　　因此，只有超常规培育公司服务商，才有可能充分发挥券商作为资本市场组织者的职能，深入公司管理的实质内容，推动中国公司制的转变，同样也需要制定超常规发展公司服务商的政策：

　　首先，适当放开券商对外股权投资，或者直接投资的限制，鼓励券商给予企业深入的上市前辅导；允许与上市公司具有关联关系的券商担任承销商角色。这也为券商在和企业交往的过程中有了更多的话语权，不是单纯的中介或者通道的角色。当然，同时需要允许券商从事非证券类的资产管理业务。

　　其次，赋予券商市场化配售的权利。只有市场化的配售，才有可能让券商有定价的职能，将大部分的证券交由券商配售给机构投资者。市场化的配售是超常规发展公司服务商和机构服务商的共同需求；只有市场化的配售可以将机构服务商和公司服务商的职能联系起来，并把资本市场和实体经济联系起来。

　　第三，完善超额配售制度。超额配售制度，有助于券商充分发挥交易服务和最大限度服务公司的职能。并使得券商通过这些制度的安排，发挥组织者的职能。

　　第四，提高证券承销的费率，特别是中小企业板和代办股份的保荐费率。在现阶段的经济环境下，处在成长期的公司融资需求旺盛，必须鼓励证券公司努力为这些成长型的公司提供投资和融资服务。

　　努力培育证券行业的生态差异。既然认可直接金融对于整个金融体系和经济环境的重要性，就必须考虑培育证券公司不同于银行、保险和信托的生态差异。

　　首先，积极扶持龙头型券商实现内涵式扩张。要与国外券商抗衡，必须在合理控制券商数量的同时，积极培育和重点扶持发展本土的龙头型券商，以提高行业的集中度。在发展的方式上，应更为重视旨在建立集约型盈利模式的内涵式扩张上，而不是单纯通过营业部并购等外延式扩张上。集约式的发展需要证券公司构筑不同于银行和保险的核心竞争力。券商的核心竞争力主要体现在经纪人理财队伍、证券产品定价能力、机构投资者客户网络、投融资一体化等方面。

　　其次，努力创造证券业务创新的条件。在经纪业务上，要探索融资融券业务，打开经纪业务的收费空间；在资产管理业务上，可以在清理整顿、逐步解决历史遗留问题的基础上，重点鼓励券商发展合规性程度较高的集合理财产品和定向资产管理业务；对于企业管理定息资产所必要的融资需求，可以通过集合理财产品的平台，大力拓展资产证券化业务，既可大规模发展交易所的类企业债市场，也可向企业提供多层次的融资渠道，使券商业务实现向银行借贷业务的融合；对于风险较高的自营业务，可以尝试在中小企业板块市场、代办股份转让市场、金融衍生品市场（包括权证市场）引入做市商制度，鼓励券商由自营商向交易商方向发展；在国际化发展环境中，还应支持龙头券商发展海外业务，给予内外业务联动上的便利。

　　再次，鼓励证券业建立有效的人才激励制度。证券业的生态差异要靠人才队伍打造。要留住和吸引人才，必须要有有效的人才激励制度。从国外来看，一般大的证券公司都有股权激励制度。而新《证券法》第43条规定为券商实行股权激励设置了法律上的障碍。因此，有必要给予其他有效的制度安排。

　　券商应是金融生态链中的重要一环，而不是可有可无游离在外的一个金融组织。要实现这一点，就必须给予其明确的职能定位： 一是交易服务职能，二是承销配售职能。有必要明确机构服务商的准入门槛，鼓励证券公司由原先的个人投资者服务商向机构服务商的转变。建议提高机构投资者交易佣金费率，建立配售佣金制度