超越“20％闸门”

　　春耕

　　近期A股市场的回调基本上没有太多悬念，因为在许多投资者看来，A股历史上曾经上演过的多次春季行情几乎总是在两会前后结束。投资者甚至可以认为：自去年年底开始的那一波上涨，在某种程度上可以视为对今年年初春季行情预期的一次投机。很显然，当前A股市场仍然没有摆脱自2001年熊市以来所形成的“20％闸门”经验规律，即一旦市场上涨了2 0％左右，即有大量资金开始寻求撤离市场，而一旦市场大跌了20％左右，即有大量投机性资金开始重新进入市场。与其它新兴市场中的投资者一样，A股市场的投资者似乎更加偏好时机选择，并且在某种程度上有过之而无不及。

　　在追求绝对回报的投资者看来，时机选择当然无可厚非，但过多的时机选择往往会在市场出现重大牛熊转折时错失战机。在市场环境欠佳的熊市、齐涨共跌特征显著的新兴市场中，高抛低吸往往是获取绝对收益的最主要途径。但在市场环境向上的牛市、金融衍生工具丰富、机构投资者多元化的开放市场中，买入持有并减少交易成本才是获取最大收益的最佳途径。

　　在开放型资本市场中，获取超额收益的第一要素是资产配置，其次才是选股能力，而选时能力由于无法验证且难度极大，再加上成本过高而位居末尾。不难发现，自A股市场引入开放式基金等机构投资者以来，A股中出现了一批来自基金经理们“自下而上”选出来的大牛股，其相对独立的股价走势，已经对A股市场长期盛行的选时策略提出了严峻挑战。而随着保险资金、QFII资金等具备多元化、多市场投资方向的新增资金的大规模介入，我们完全可以预期，资产配置所产生的超额收益也将会对当前盛行的完全依靠“选股”或“选时”的盈利模式提出全新挑战。

　　“资产配置”的优势在于全视野。从大的方面来说，包括现金、债券、商品与

股票的比例配置，成熟市场、新兴市场的股票投资比例配置。在全球资本流动性过剩、美元贬值与

人民币升值压力共存的背景下，具备保值功能的商品和具备升值潜力的股票成为了资金追逐的对象，由此我们就不难理解，罗杰斯对大宗商品的热衷和对中国市场的极度看好，按照上述逻辑所拓展出的资产配置方向，其所能够获得的超额收益，显然要远远超过单纯局限于单一市场选股或者选时的超额收益。最近一年多来，包括大宗商品市场、韩国、印度、香港、日本等股票市场的强劲表现，恰恰也验证出了资产配置的巨大魅力。从小的方面来看，如果投资中国市场，资产配置需要决定应该选择哪一类股票？假定分享人民币升值是投资中国市场的长期核心主线的话，那么中国市场资产配置的落脚点将必然是在资源垄断品、消费服务品之上，这也在一定程度上验证了中国银行业大规模海外上市仍会受到热烈追捧，并且估值水平越来越高的潜在动力。

　　当前市场所关注的私有化与并购题材，仅仅是A股长期熊市即将结束的特殊阶段所出现的阶段性主题，未来A股市场的主流热点，或者说是主升浪行情，依然来自于具备消费服务和资源垄断特征的大蓝筹股推动。由于人民币持续升值带来内需消费启动，前期遭遇市场抛弃的机场、港口、电力、公路等基础设施股，将因长期投资回报的稳定性和持续性而重新获得部分投资者青睐；银行、零售则因渠道垄断优势和消费关联性而继续凸现出巨大长期价值；品牌消费品、

房地产、汽车等则会因消费扩张而出现更为持续的长期增长前景。

　　另外需要指出的是，同样是中国概念，A股与H股只有显示出差异性才具备参与价值。从长期来看，由于包含人民币升值预期，未来A含H股票的折价逐渐消失，甚至出现溢价都是极有可能的。但在当前QFII额度十分紧张，国内外汇管制严格的背景下，含H股的A股出现一定程度的流动性折价是合理的，随着股改结束，高折价A含H股票数量的减少，中短期之内A含H股的投资吸引力确实有可能会下降，这也将给整个A股市场的相对估值水平带来不少向下压力。在A股市场的资产选择上，那些尚不在H股上市，具备中国经济代表性的大型蓝筹股，反而更有可能带来整个A股市场的估值突破。因此，在诸多投资者密切关注大型H股回归A股可能带来巨大投资机会的时候，笔者反而认为其估值很可能一步到位；相反，来自于大型A股蓝筹海外上市所可能带来的估值大幅提升，则可能会带来更大的投资机会。也就是说，当诸多投资者担心再融资、期待大型IPO的时候，笔者却相信最大的投资机会仍然有可能来自于A股场内。