[专家解读] "馋猫看鱼"体制切实改观

　　上海证券报 记者 周翀

　　"明明知道猫吃鱼，为什么非让猫看守鱼?"这是对此前证券登记结算制度最形象的质问。

　　在中国人民大学法学院教授董安生看来，一度严重的券商挪用客户资产、国债回购 交易等问题之所以发生，最根本的制度原因，就是投资者通过委托券商开户，把鱼(客户资产)交给了天生馋嘴的猫(券商)来看守。

　　对此，人民大学金融与证券研究所所长吴晓求表示，"与股权分置问题一样，这是资本市场基础制度设计的两大缺陷之一。"他说，此前的证券登记结算制度，将券商演变为配置客户资产随意性较大的"准银行"机构，从而形成了巨大风险。

　　昨起公开征求意见的《证券登记结算管理办法》，则确立了"六则一金"的登记结算业务体系，通过设置防火墙，把猫和鱼隔开来。

　　董安生说，证券登记结算公司的基本业务就是登记，不直接面对投资者是不可能的。《办法》首次明确提出登记公司可直接为投资者开户，是一个很大改观。同时，由于规定登记公司应提供查询服务，可使客户即时查询账户情况，将在很大程度上限制券商挪用客户资产的行为。这位中国证券登记结算公司的顾问称，虽然目前在技术上完全实现《办法》规定的要求还存在一些困难，但至少防止问题发生最重要的两个关口都得到了重视。

　　实名制和分级结算保证安全

　　为实现登记结算的基本诉求------安全性，《办法》确立了两项原则，即开户实名制和分级结算。

　　《办法》为落实开户实名制作出了系列规定，强化了违法使用证券账户的法律责任。"查处‘德隆系’的过程中，共发现了4万个假账户。"董安生说，虽然证券账户实名制的要求早就存在，但这项制度并没有完全落实，主要表现在券商违规为投资者开立账户、违规使用他人账户、多个证券户挂靠一个资金户、违规出借账户等问题上。为此，《办法》在第22------25条做出了相关的具体规定和处罚措施，保证了账户实名制的落实。同时，通过第2条的规定，为市场创新和金融衍生品种的发展留出了空间。

　　"对于违反账户实名制的行为，新证券法中也做出了明确规定，并给出相应罚则，将在很大程度上杜绝这个问题的发生。"董安生说。

　　与此同时，《办法》确立了分级结算体系，规定登记公司只与券商发生关系，券商只与投资者发生关系，且券商应将自营资产和客户资产分别开立账户，此举解决了两个问题:一是由证券登记结算机构直接维护投资者的证券账户余额，在实践中造成登记结算机构资金和证券交收对手不对称，容易引起法律纠纷；二是强化了作为结算参与人的券商的交收责任。

　　四大原则提高效率

　　在保证安全的同时，吸收成熟市场经验，《办法》通过确立集中登记、净额结算、货银对付和结算财产履约优先四个原则，在很大程度上提高了交易效率。

　　董安生说，通过集中登记，中国证券登记结算公司可对股票、债券等产品的交易实行多边交收。在这个过程中，登记公司将充当共同对手方，即同时是每一个卖方的买方和每一个买方的卖方，交易者只与登记公司发生关系，而无需担心对手方的信用风险。而所谓的"净额结算"，即指登记公司对各边结算参与人买、卖的余额计算差额，即"轧差"，以轧差得出的净值与各边参与人进行交收。

　　可以想见，在每日成交量数百万笔的证券市场上，如果不采取集中登记和净额结算制度，而是通过分散的登记机构实施单笔操作，其处理速度将十分低下，难以保证交易效率。

　　货银对付原则(DeliveryVersusPayment，DVP)，即一般所说的"一手交钱，一手交货"，是指在证券登记结算机构的组织管理下，结算参与人进行的证券交收和资金交收同时完成，且不可撤销。在此机制下，一旦结算参与人发生资金或证券交收违约，证券登记结算机构可以暂不向违约参与人交付其买入的证券或应收的资金，并在必要时对暂不交付的资金或证券进行处置，从而控制和化解本金损失的风险。

　　董安生说，上述三个原则，都是目前成熟市场上通行的登记结算原则，目前我国在部分品种中也已经使用。

　　另外，《办法》在第59条做出了相关规定，确立了结算财产履约优先原则，即一旦交易达成，则涉及的证券、资金在交收完成之前虽未交付，但是已进入了特定的结算法律关系，必须用于证券交易的清算交收。

　　"这事实上与前段时间经常出现的司法冻结有关。"董安生说，证券、资金在交付前，一旦被挪用或被司法机关强制执行，无疑将打乱正常秩序，影响登记结算系统的正常运行。虽然在具体实践中可能因此影响部分人的利益，但却会在相当程度上保证更多人的利益，因此值得肯定。

　　为创新留出空间

　　《办法》第55条提出建立证券结算互保金，第58条提出实行质押品保管库。董安生认为，这都是为下一步的产品创新留出了空间。虽然目前金融衍生品交易所虽未成立，带有金融期货性质的产品是否也将交由登记公司进行登记结算尚不明确，但从实践看来，只有金融期货品种才涉及到如此复杂的交收、欠库问题。因此，可以认为，《办法》是考虑了金融衍生品登记结算问题，并留出了空间的。