武汉控股股权分置改革方案解读

　　上海证券报 中国银河证券 李芹

　　一、方案简介

　　公司非流通股股东向流通股股东每10股支付3.2股的对价股份；同时非流通股股东在法定承诺的基础上做出了"法定承诺的限售期限届满后，十二个月内不通过证券交易所挂牌 出售本次股权分置改革后获得流通权的武汉控股(资讯 行情 论坛)股票，二十四个月内通过证券交易所挂牌交易出售的股份数量占武汉控股股份总数的比例不超过百分之五(启动管理层股权激励计划除外)"的追加承诺；以及"在公司股权分置改革方案实施之后，水务集团将在股东大会上提议并投赞成票:武汉控股在股权分置改革方案实施当年起的三年内，现金分红比例不低于武汉控股当年实现的可供投资者分配利润的50%"的分红承诺。

　　从公司公布的股权分置改革方案来看，不仅在较大程度上保护了流通股股东的权益，更通过与公司投资价值不断提升的配合，使各类股东的权益在公司的成长中不断增值。

　　二、科学对价保护流通股股东权益

　　股权分置改革中一贯的、重要的原则是充分保护流通股股东权益，这也是我们评判上市公司方案优劣的重要标准之一。而这一判断决不能仅仅简单地盯住对价，而是要追根溯源，观其形成过程中是否也贯彻这相应原则。根据我们对武汉控股分置方案的研究，我们发现该公司没有简单套用市场上通行总市值不变法，而是采用了超额市盈率法。这种方法不仅更适用于上市后融资次数少的类似武汉控股的公司，也较能客观、充分地反映出股权分置对不同股东认购成本的扭曲程度。虽然对价不是补偿，但我们认为，从某种意义上采用这种对价理论更有利于保护中小流通股股东利益。

　　另外，值得称道的是，武汉控股在股权分置改革的整个过程中，较为严格地遵循了既定的"体现三公"、"充分保护流通股股东权益"等原则。不仅在初始方案的制订过程中广泛吸收各方、尤其是中小流通股股东的意见、建议，更在此基础上将每10股流通股获付2.8股的初始对价进一步提高到3.2股，提高了15%。而截至3月14日，已经进入股改/完成股改程序、并采用存量送股的上市公司中，深沪两市股改公司的平均对价水平为10送3.14股、湖北地区股改公司的平均对价水平为10送3.0股、水务板块的平均对价水平则为10送2.82股。

　　可见，在武汉控股的股改中，广大流通股股东得到了真正的实惠，其利益的保护也落在了实处。

　　三、分红承诺切实回报投资者

　　众所周知，

股票投资者的投资收益主要来源于上市公司分红和资本利得。其中，分红、尤其是现金分红是最直接、最实在的投资收益。而分红普及率低和分红水平、尤其是现金分红率偏低，也是中国A股上市公司广受非议的地方。

　　武汉控股上市以来始终坚持回报股东的核心，每年都对所有股东派发现金红利，到2004年底累计派发现金红利13.70元/10股(税前)，是连续上市之后保持连续现金分红的少数公司之一。继承这一良好传统，在本次分置改革中，除了增加额外的限售承诺外，公司控股股东------武汉市水务集团有限公司做出了如下承诺:在公司股权分置改革方案实施之后，水务集团将在股东大会上提议"武汉控股在股权分置改革方案实施当年起的三年内，现金分红比例不低于武汉控股当年实现的可供投资者分配利润的50%"的议案，并投赞成票。我们认为，这一承诺不仅显示出公司对股东的拳拳回报之心，更折射出非流通股股东对公司未来发展、业绩不断提高的信心。在该公司股权分置改革网上投资者交流会上，公司高管层也做出了2006年公司整体业绩呈上升趋势的预测。配合公司所承诺的50%以上的分红比率，我们相信武汉控股的投资者将会从公司获得越来越多、实实在在的回报。

　　四、可持续发展提升公司投资价值

　　在当今这个价值为王的时代，上市公司的投资价值及其成长是投资者决胜于股市的最重要因素。武汉控股正在通过其不懈的努力使其投资价值得到持续的提升。

　　武汉控股自1998年上市以来，长期专注于水务产业等公用事业领域，在资源、规模、管理等方面具有较为明显的竞争优势。在业绩、财务、经营等方面也显出这个行业所独具的收益稳定、壁垒高企等特点。

　　在资源价格体系的调整和中部崛起的大背景下，公司确立了"立足水务，开拓经营性城市基础设施"的战略。随着战略的实施，公司已经搭建起水务、城市基础设施、地产三位一体的业务平台。得益于公司优化资产结构等措施的采用，将使水务行业本身所具备的收益稳定性和现金流较为充足的优势得到保持和扩大，这为公司后续发展提供了有力保障。更为重要的是，在此基础上，公司通过长江隧道项目的投资、建设及运营，已经实在、深切地进入到武汉城市基础设施的建设领域。有理由相信，随着武汉等中部重点城市的发展，武汉控股将凭借独特的资源优势，与城市基础设施建设构建愈来愈紧密的联系，进一步推动武汉控股持续、稳定、健康的发展。

　　另外，公司控股子公司投资的两个地产项目，也将在2006、2007年进入投资回报期，预计每年可为公司提供超过2500万元的投资收益。从而，武汉控股在收入结构上具备了一定梯度，即使在长江隧道的建设期间，公司收入、利润规模亦会呈现出稳定、上升的势态。

　　综上所述，在独特的资源优势、科学的产业布局支撑下，随着

房地产和长江隧道等项目的开发、见效，武汉控股将在收益稳定、现金充足等水务特色上再添一抹"持续增长"的亮色。

　　另外，武汉控股的估值水平将因股权分置改革而下降。支付对价后，公司的市盈率、市净率水平将会下降30%以上，尤其是市净率将下降到不足1倍的水平，远远低于国际成熟市场可比公司2.66倍的平均水平，较大地释放了价格风险，进一步提高了公司投资价值。

　　公司巡礼