人民币上半年升息可能不大

　　招商银行 段云飞 尹俊辉 陈英

　　为应对热钱投机，央行的利率政策基本失去了独立操作空间。近期美联储将持续升息的预期增强了央行货币政策的独立性。2006年央行升息的可能性还是较大的；不过这也关键取决于央行对部分行业产能严重过剩、资源价格扭曲、货币流动性过高和人民币升值压力过大等四大问题的态度及政策取向。

　　产能过剩问题可能加剧

　　储蓄率过高、投资过快增长，不可避免地带来产能过剩。央行最新公布的数据显示，2006年1-2月份金融机构新增贷款达到7165亿元，同比多增了3397亿元，创出自2003年7月份以来新增贷款的最高记录。造成信贷增量加速的主要原因在于，银行间市场资金面异常宽松，市场利率依然低企，这必然刺激金融机构扩张信贷，为投资反弹创造了宽松的环境。从实际情况看，由于2005年新开工项目增长迅速，在建、新建、拟建项目规模偏大，2006年投资尤其是地方投资必然面临着巨大的反弹压力，产能过剩问题将更加突出。

　　为此，马凯在“两会”报告中指出，2006年中国要着重推进部分行业的结构调整，严格控制新增产能。央行在《2005年第4季度货币政策执行报告》中对产能过剩和投资反弹问题也给予了高度重视，表示继续在窗口指导和政策引导中贯彻“区别对待、有保有压”的原则，通过利率市场化和适度的利率政策，抑制固定资产投资的反弹。

　　消费物价将温和爬升

　　首先，资源价格改革将推动消费物价反弹。2004年4-10月，我国消费物价持续7个月同比增长超出3%。为了抑制消费物价的增长，国家发改委当时采取行政的手段对资源性物价进行了控制。但是，这种做法的弊端也是显而易见的。今年，国家发改委将着重推进资源价格改革，在控制价格总水平稳定的前提下，重点理顺水、电、石油天然气、煤炭和土地等的价格，成为2006年消费物价主要的领涨因素。

　　其次，食品类价格有望继续稳步攀升。2006年粮食增产的难度加大，在粮食需求保持刚性增长的情况下，供需形势将会趋紧。同时，资源价格改革将会推动农业生产资料价格上涨，导致粮食价格有可能继续稳步攀升。值得注意的是，国家统计局调整了消费物价编制的权重，食品类权重预计由34%下降至30%，交通运输、居住、文教娱乐和医疗保健的种类比重则有所上升。而交通运输类、居住类价格受资源价格改革影响最大，提高这些价格领涨类的权重，势必加大消费物价上涨的压力。我们预计，年底消费物价的涨幅将在2.5-3.0%区间。消费物价涨幅的反弹正在压低中国的实际利率，实际利率甚至已经由正值转为负值，这将刺激固定资产投资的反弹，进一步加剧产能过剩。

　　资金回笼任务仍很艰巨

　　2005年在新增人民币贷款受到基本控制的情况下，M2增长超出了年初设定的增长计划，与M1增长之差由年初的1.0个百分点扩大到5.8个百分点，导致银行资金成本提高，同时货币市场的流动性不断攀升。流动性过剩对

中国经济和商业银行的伤害已逐渐被央行所认识，随着美联储持续不断的加息，中美利差拉宽至300BP以上，央行的政策重心开始由汇率政策为主向兼顾利率政策与汇率政策转变。前期的持续大力度回笼资金对过低的货币市场利率基本上起到了矫正的效果。

　　2006年，央行货币政策的预期调控目标是，广义货币供应量M2和狭义货币供应量M1分别增长16%和14%，全部金融机构新增人民币贷款2.5万亿元。但是，2006年2月份，在M1继续低位增长的情况下，M2预计增长18.1%，比调控目标高出2.1个百分点，比M1增长预计高出7.5个百分点；同时，1-2月份，新增人民币贷款7165.27亿元，占全年目标新增额的28.7%。因此，央行在未来一段时间里，仍有必要继续收紧市场流动性，以保证预期调控目标的实现。

　　利率上升受制于

人民币升值压力

　　经初步测算，国际热钱在经历2005年10-11月短暂净流出（没有剔除央行与商业银行之间的两次人民币与美元的互换交易）之后，再次净流入。最近三个月分别净流入64.4亿美元、206.5亿美元和98.2亿美元。毫无疑问，人民币升值压力再次升温，如果当前提高人民币市场利率，无异于火上加油。为了避免国际热钱对国内经济金融的冲击，中国央行必须维持中美之间相对适度的利差空间。目前，国内隔夜Chibor利率维持在1.4%左右，联邦基金利率为4.5%，两者相差310BP左右，这是中国央行比较认可的利差空间。只要人民币升值幅度在1年内不超过3%，则国际热钱炒作人民币的净收益不大，在一定程度上能抑制国际热钱的快进快出对国内经济金融的冲击。当然，中国属于经济高增长的国家，如果中国股市（包括H股和红筹股）和房市表现较好，取得比其他国家更高的收益，仍将吸引国际热钱的持续流入，并导致人民币出现持续的升值。

　　结合上述四个方面的分析，我们认为，中国央行目前处于两难的境地：一方面，为了抑制固定资产投资反弹，避免产能过剩加剧，必须提高市场利率，维持实际利率为正的状况。但是，另一方面过高的外汇储备既提高了市场的流动性，同时也给独立的货币政策带来了掣肘。面对上述两难的境地，央行有两种方法应对：一是暂时保持人民币市场利率和

人民币汇率的稳定，静待美联储加息。如果美联储加息50-75BP，将联邦基金目标利率由目前的4.5%提高5.0%，则中美利差自动扩大，人民币升值压力减轻，为央行提高利率提供足够的空间。二是维持存贷款利率基本不变，但要适当提高法定准备金率，抑制贷款的过快增长，同时引导居民向境外投资，减低外汇储备非正常增长。

　　因此，我们预计，银行间市场的人民币利率在2006年上半年将维持稳定，但是，随着美联储不断加息，中国央行也将在下半年适当提高市场利率，但升息幅度难以超过50BP。