关注余额管理后国债第一标

　　编者按：本周三，3月期超短国债将跨市场发行。本期国债是实行国债余额管理后发行的首期国债。考虑到目前市场环境和投资者避险和流动性要求，市场对其较为关注。本期国债实行美国式价格招标，增加了投资者投标的难度。特邀请两位业内人士对本期债券进行定价分析，以期对读者有所裨益。

　　中标价格预计为99.64～99.66元

　　国海证券 何康

　　春节后，上海交易所国债指数呈现高位横盘整理的态势，中长期国债收益率略有下降，短期债券收益率保持稳定。央行票据招标利率最近一个月基本稳定在3个月票据1.73％，1年期票据1.93％的水平。总体而言，虽然收益率保持稳定，但市场心态非常谨慎，交易淡静，期限较短的债券由于利率风险较小，交易相对活跃。

　　本期国债期限较短，预计

商业银行将成为本期国债的投标主力，考虑到3个月央行票据的发行量较大，市场供应充足，以及本次招标方式为美国式招标，预计投标机构投标行为理性，中标利率大幅低于同期限国债二级市场利率的可能性较小。

　　期限相近券种情况

　　注：收益率为截至3月13日收盘最 近一笔成交的到期收益率

　　笔者主要从以下两个方面进行定价分析：

　　首先，剩余期限在3个月左右的国债为04国债05以及05国债06，考虑到大型商业银行为本次投标的主力机构，银行间市场成交价更有参考意义，从最近的成交利率考察，预计3个月期限国债收益率区间大致在1.55％～1.60％之间。其次，最近两周3个月央行票据招标利率稳定在1.73％，考虑短期国债与金融债20个基点左右的利差，3个月国债收益率大致应该在1.55％左右。综合上述收益率因素以及近期国债招标情况，预计本期国债中标收益率区间为1.45％～1.50％左右。

　　由于本期国债贴现发行，招标标的为价格，以缴款日为计息基准，本期国债计息周期为88天，根据中标价格与收益率的换算结果，预计本期国债中标价格区间为99.64～99.66，折算收益率区间为1.415％～1.499％。由于本期国债与同期限央行票据的利差仅为30个基点左右，考虑到国债的免税因素，本期国债的税后收益率远高于同期限央行票据，建议可以充分发挥国债免税效应的投资机构积极参与本次国债的投标。

　　招标价格预计落

　　在99.620-99.635元

　　中信

证券 裴晓明

　　从公布的2月份宏观经济数据和金融数据看，基本面对债市并不构成支撑；从资金面来看，根据我们的测算，目前主要在于大行信贷比较低以及超储率下降，但是由于债券投资规模已经很大，而且未来新券发行增多，因此资金面也不构成支撑。总之，我们判断未来市场调整压力很大，在这种背景下，建议收缩久期，增加对短期产品的投资力度。

　　3月13日债券收益率一览表

　　以交易所跨市场债券形成的收益率曲线看，目前3月期国债收益率大致应在1.60％左右。从上周贴现发行的3个月期央票看，收益率为1.7322％，基本与前期持平；另外，经过前期的资金回笼，目前银行间市场的短期回购基本企稳。考虑到本期债券手续费和晚缴款因素合计0.012-0.017元，对收益率贡献为1.6个BP;加上美式招标对于投标者的影响。我们判断本期国债中标价格在利率在1.48％-1.53％，即价格在99.620-99.635元区间。