热点透视：并购浪潮下的股市投资路线

　　在已经到来的2006年，上市公司并购将高潮迭起，投资者来说，如何在并购浪潮下寻找投资机会成为最关键的问题。本文从行业特征、股权结构、国家政策等方面为大家挖掘可能的并购对象。

　　广州证券 何健

　　并购浪潮滚滚而来，“并购”已经成为各大主流研究机构重点研究课题，并购所带来的超额收益也引起市场中各路投资者对目标公司的追逐。之前我们可以看到中石化、中石油的整体收购给广大投资者所带来的巨大收益，以及中国铝业集团的整体收购概念导致市场上股价的强烈反应。这说明在法规不断完善、股权分置改革不断深化的今天，上市公司之间的并购将不断演绎出资本市场的神话。“并购重组”这一题材将是2006年，甚至是未来若干年内国内证券市场的重要题材。

　　在已经到来的2006年，上市公司并购将高潮迭起，中石化、中铝系、上实系、华源系等股票持续走强，后续还有更多的上市公司加入到并购的行列中，对于投资者来说，如何在一波又一波的并购浪潮下寻找投资机会从而获得较好的投资收益是最关键的问题。

　　产业集中度较低催生横向并购

　　当宏观经济政策明显变化以及某个产业的经过高度发展之后需要有更大的突破时，这时，市场内在的规律自然会发挥他应有的作用。我们可以从美国第一次并购浪潮的经验中得出结论，当时美国的工业化中后期，也就是1890-1913这二十多年中，发生了其第一次并购浪潮，经统计显示美国企业并购发生的时间基本上是在前期高速发展以后。从并购的方向上看，发生在美国的第一次并购浪潮主要是以横向并购为主。

　　当时的美国所处情况同目前我国的情况极为相似，就是：我国的工业化进程以及城市化进程在经历了2001年以来的高速扩张后，随后即面临2005年资源约束、产能过剩、需求降低的现状。也就是说一些受到资源约束、经过高速发展后导致产能过剩、因为消费结构调整造成需求降低的行业将率先进入被并购的视野中，我们从近几年的并购目标公司来看，2003年主要集中在机械设备仪表、石油石化、医药生物和社会服务业。2004年机械设备、电力煤气、综合类等行业目标公司的所占比重较高。2005年石化、机械设备食品饮料、电子、批发零售等行业目标公司所占比重较高。总体来看，三年以来制造业的目标公司所占比重一直较高，另外就是：食品饮料、批发零售、金属非金属以及纺织服装等行业近年来作为目标公司的比例也呈现上升趋势。但总体上近几年来的并购基本上是属于横向并购，可以看出，我国大部分行业都存在集中度较低的问题，即使集中度处于高端的石化、电力等行业与成熟市场相比，其集中度也仍然是偏低的。我们分析了近两年来不同类型并购目标公司所在行业的分布情况，如：纺织服装、医药、食品饮料和批发零售等行业正是在前面我们所说的近年来并购趋势呈现明显增加的一些行业。结合目前我国经济发展趋势，我们认为，以提高产业集中度为目的的横向并购将成为将来我国并购市场的一种主要并购形式，尤其应该关注的是集中度相对较低的一些行业。从2002年开始，横向并购的比重呈现持续增加的趋势。这表明目前国内的并购将紧紧围绕着行业集中度这个问题展开，从目前我们所掌握的数据上看食品饮料、批发零售、金属、非金属以及纺织服装属于集中度较低的行业，在这些行业中产生并购的可能性将会更多。

　　产业整合促使企业纵向并购

　　我们先回顾中石油、中石化的并购案例。2005年10月31日，中国石油(HK0857)发出了向下属三家上市公司辽河油田(000817)、锦州石化(000763)和吉林化工(SZ000618，HK0368)全面发出要约收购通知，称将以终止三家公司上市地位为目的，收购全部流通股。收购期限为自2005年11月《要约收购报告》公布起30个自然日。要完成此次收购，共需资金约62亿元人民币。

　　随着中石油公开要约收购旗下三家公司，另一石化巨头中国石化对下属公司的资源整合也在加速，事实上，中国石化对下属公司的资产整合一直在进行，2002年卖壳重组了湖北兴化；2005年初以38.48亿港元现金回购了北京燕化(0325 HK)全部流通股)；2005年10月份二次重组了中国凤凰。而就在中石油发出要约收购之后，中国石化就开始了收购其在国内的最大炼化公司--镇海炼化(HK1128)，目前中国石化持有镇海炼化18亿股，占总股本的71.3%，流通股72375.45万股，要约收购价格为10.60元/股，较公告前日溢价12.2%。随后在2006年02月16日刊登要约收购境内上市子公司股份公告：分别以流通股10.18元/股、13.95元/股、12.12元/股的价格要约收购境内上市子公司齐鲁石化(600002)、扬子石化(000866)、中原油气(000956)的所有流通股。以及公司以流通股10.30元/股和非流通股5.60元/股的价格要约收购石油大明(000406)，涉及金额总计约143亿元。

　　可见，由于产业整合等原因导致的体系内并购也是一种不容忽视的现象，其具体一般表现为纵向并购的特征，正在进行的股改无疑将进一步加速这种体系内的并购，如中石化、中石油的并购以及中铝收购等案例也正在印证这种趋势，这点也应该引起我们足够的关注。我们认为这种体系内的并购机会可能会更多的出现在行业集中度相对较高的一些行业中，如石化等行业。另外就是在行业集中度相对较低的一些行业中也会有产业整合的情况，例如：中铝系、中远系、中国电子系、深圳中航系、中海系、航天系、长城系等控股的上市公司。

　　多角度分析目前国内A股市场存在的并购题材

　　1、国家

宏观调控及产业政策调整的催化

　　2006年,我国GDP增长幅度定在8~9%,小于以往几年的增幅,这说明国家要控制经济发展过快的势头,这必然使一些过热行业的发展得到抑制,如房地产、钢铁、煤炭、电力等行业；而产业结构的调整更加速了并购重组的进程,如消耗

能源的电解铝产业,造成环境污染的水泥、制药、化工等行业。这一点,我们在本文开始已经做了较了详细的阐述，由于产业结构的政策调整才催化出来的,是并购的魅力所在。同时,并购有利于降低企业成本,提高企业核心竞争力,避免同行业间无序的竞争,同样在水泥与房地产企业间也存在并购的条件。这也符合目前的宏观政策。

　　2、四类行业成为外资梦寐以求的对象

　　近期我们注意到,证监会叫停了外资重组内地券商计划,从中可以感受到外资对中国金融企业的“情有独钟”,因为只有参与到内地金融企业的经营运作,外资才真正融入到中国的金融领域,这对他们来讲,无论是对

人民币升值的预期,还是对中国资本对世界金融未来的影响的看好,都具有吸引力,而上市的商业银行最具代表性。

　　美国新桥投资公司已捷足先登深发展、不久前花旗参与收购广发银行也反映出这方面意向，同样的还有G民生、华夏银行等,皆在三季度报告中看到QFII增仓的迹象,从近期银行股的良好表现,更看出其中的端倪。

　　除金融行业是外资的首选外，资源类行业，如钢铁、金属非金属与采矿行业；资产类行业，如房地产行业，可以享受土地升值和汇率上升的双重好处；限制少、壁垒低的行业，如零售业务均是外国资本重点关注的行业。

　　3、强强联合为并购创造条件

　　前一段时间坊间有这样一条消息登出,就是上海文广和北京歌华等传媒巨头联手,而联手的出发点就是对数字电视资源的竞争,以打破行业内的垄断。高科技带动上下游企业,产值达百亿、千亿,单一企业难以实现垄断与竞争力,强强联合是企业做大、做强的出路。

　　如2006年,中国将发放3G牌照,证券市场在2005年下半年已经开始预热,市场的竞争已悄然开始,它的受益企业多为通讯、通讯设备企业及终端产品制造商。但并不是所有企业都能得到这个牌照,得到的是有实力的几家企业。因而,为了分得这一难得的大蛋糕,相关企业间的并购将成2006年上半年的热点。与之相关的企业有中兴通讯(000063)、中国联通(600050)、亿阳信通(600289)、大唐电信(600198)、高鸿股份(000851)等。同样的还有流通领域,如商业板块,这一领域企业最大的特点是现金流大,并为收购企业创造良好的货物流通环境,提高收购企业在市场中的竞争能力,如江苏地华举牌南京中商(600280)、杭州银泰奥特莱斯收购百大集团(600856)等

　　4、股权分散、资产良好、品牌资源为收购重组创造了条件

　　首先,先决条件是股改前流通股数量要大于非流通股数量,最好是远远大于第一大股东的持股数量,且股权分散,股改的对价进一步缩小了大股东持股比例,股价进一步降低,只有这样才会使收购方在二级市场以极小的代价获得控股权,这类上市公司有近240家左右(不含ST股票)。如美的电器(000527),二级市场流通股数量是3.7901亿,非流通数量才2.5133亿,大股东持股才1.0765亿,占总股本22.19%；再如,已股改的G万科(000002),即使股改以认沽权证的方式完成,大股东华润股份有限公司持股4.3963亿股,持股比例只占总股本的12.89%,而流通A股却占了总股本的71.9%,如果要控股该公司,只需在二级市场上收购5亿股,按近日盘中较高价4.32元/股作为成本价,那么收购方只需花费21.6亿元就能成为拥有73.67亿元净资产的大股东。

　　其次,品牌所形成的巨大无形资产吸引着收购方。不久前,权威部门公布的青岛海尔(600690)品牌无形资产有200多亿元,而在上市公司中类似拥有品牌所创造的巨大无形资产的还有贵州茅台(600519)、云南白药(000538)、九芝堂(000989)、美的电器(000527)、青岛啤酒(600600)等。而从股权结构上看,九芝堂(000989)、美的电器(000527)、青岛啤酒(600600)等股改对价后易被收购方在二级市场上夺得控股权。

　　再者,股票净资产与二级市场的股价的差距也可吸引收购方。由于历史原因及二级市场的持续低迷,很多股票的二级市场价格接近或低于股票的净资产,这给市场操作留下了很多想象空间,如G申达(600626)、G电广(000917)等。

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