券商重组：三分天下

　　2005年下半年开始的大规模券商重组高潮进入新的阶段。中国资本市场将逐渐形成外资投行、国内商业银行和本土证券机构三分天下的格局

　　文/本刊记者 盛岚

　　“我们经历的所有挫折和痛苦都会变作财富，我们流过的每滴泪水和汗水都会化为珍 珠。”这是在2002年华夏证券十周年庆典上最赚泪水的一句宣传语。

　　当时谁也没有料到华夏证券再也没有可能迎接他的下一个十周年庆典了。随着2005年8月中信证券重组华夏证券的方案尘埃落定，“华夏人”所经历的挫折和痛苦无奈地化为了历史的一瞬。华夏的命运是2005年证监会券商综合治理结果的一个缩影。

　　2004年至2006年年初，中国证监会共处理了15家高风险证券公司，14家已实施关闭。

　　至此，中国证券市场早期的三驾马车——华夏、南方、国泰折戟两驾(1999年8月国泰证券兼并了坏账累累的君安证券)。一线券商中，申银万国、国泰君安、银河证券等公司也一度命悬一线，最终依靠央行通过汇金和建银的巨额注资才勉强得以存活。同时，国元证券、信泰证券等一批原本名不见经传的公司闯入了“创新”、“规范”类券商的行列。

　　从2003年8月那个被证券业人士誉为“遵义会议”的券商行业北京会议证券公司规范发展座谈会开始，监管层定下的“优胜劣汰”的基调到今天已经贯彻到这场改革中。从券商关闭、央行再贷款支持、汇金公司直接注资再到券商集合

理财业务复出、创设权证、资产证券化业务、券商融资融券等，伴随着管理层一次次的出手，券商格局正在进行一场重新构建。

　　三分天下的行业格局

　　未来对中国证券业影响深远的几种力量已经纷纷登场。

　　“从2006 年开始，中国证券行业的竞争环境将会向着更为激烈的方向发展。一方面，外资竞争的压力在增大，另一方面，银行混业的格局逐渐形成。于是，中国资本市场将逐渐形成外资投行、国内商业银行和本土证券机构三分天下的格局。”中信证券研究部总经理徐刚向《中国企业家》记者表示。

　　2005年6月，汇金公司注资银河证券拉开了是轮券商重组的序幕。

　　之后，申银万国、国泰君安等几大证券公司的重组方案中都闪动着“银行系”的身影。

　　“银行系”对券商的重组有其特殊性。建银投资董事长汪建熙表示，从某种意义上来讲，汇金和建银投资实际上是政策性机构，建银投资将作为整合证券公司的一个平台，通过收购证券公司的资产，使其走上正轨，在阶段性持有后，还会寻求退出。

　　“银行系只是一个桥梁，但这个桥梁的作用却具有根本性的决定作用，其偏好性选择将直接影响到券商的未来格局。”北京大学金融与产业发展研究中心主任助理张伟认为。

　　目前，工行、建行和浦发银行已经成立了相应的投行部，其它国内商业银行也正在纷纷效仿之。证券业内人士指出，政策允许后，商业银行可以从汇金、建银取得对券商的控制权。

　　甚至，商业银行准备直接加入重组券商的行列。作为金融业综合经营的试点行，交行得到了国务院的特许，可以试点“混业经营”。交通银行行长张建国2月23日表示，交行有意涉足证券业，并正在探索涉足证券业的各种途径。交行已经与湘财证券有过接触，但据说交行选择的目标并不仅仅局限于湘财。

　　在热闹的券商重组潮中，一直觊觎中国市场的外资券商似受到冷落，去年只有一个幸运儿——瑞银集团脱颖而出。

　　2005年9月27日，北京证券召开股东大会，为各方关注良久的重组方案终于水落石出：瑞银集团(UBS)成为北京证券的第一大股东，持股20%；国际金融公司(IFC)持股5%；包括中粮集团、国家开发投资公司以及建银投资在内的国内战略投资者合计持股42%；北京证券原股东北京市政府则通过资产管理公司间接持股33%。12月，在国家工商总局北京证券已经被注册为瑞银证券。

　　日前，瑞银集团管理委员会成员、亚太区主席兼首席执行官谭信乐澄清：“目前，重组工作已差不多完成，重组后的公司将很快可以进行具体的业务操作。”据他透露，3月份就可以正式挂牌。

　　与“银行系”以及“外资”的插手相比，监管层更愿意看到的是本土券商通过并购得以壮大。自2002年起，中信证券便在业内一路摧营拔寨。在券商全行业的寒冬之时，中信更是加快了低成本扩张的道路。收购万通、金通和华夏证券后，中信的营业部从40家激增到171家。“更重要的是，中信借此完成了江浙沪等重要地区的网点布局。”李永森教授指出。

　　与此同时，海通、长江、广发等创新类券商也加快了跑马圈地的速度，通过托管、吸收、兼并中小券商的优质资产，不断壮大自己的力量。

　　外资路线受阻“贱卖论”

　　进入2006年，市场传出消息，证监会暂停外资重组国内券商。在1月7日的中国资本市场论坛上，证监会主席尚福林解释道：“也不是说我们不给外资重组证券公司的门票了，证券公司正在治理整顿期，在此期间，外资进来重组会有一些现实的困难。也不是因为银行贱卖论、金融控制权转移的讨论，而是因为外资进入券商重组，会影响综合治理的进展。”

　　央行行长周小川2005年11月说，开放的步伐慢一些，在某些方面控制是有道理的和必要的，但中国须正视全球化和更加开放的市场对中国金融及资本市场的影响，并更好地利用它。

　　“其实明眼人都能看得出来，央行更希望加快开放步伐，而证监会则希望先打扫干净再开门迎客。”天一证券的一位人士指出。

　　摩根大通中国区主席李小加的态度则很明确：“比银行业资产差得多的证券业更应该加快开放的步伐。”

　　对于证券行业的开放，监管部门一直异常谨慎。之前的高盛是花了5亿多人民币才获得一张进入中国证券业的通行证，但是此后，再无外资公司涉足于此。瑞银集团参与重组北京证券，意味着借助外资化解证券公司风险的路径有望重新开启，并有效扩展到市场化重组证券公司的空间。

　　一位证券公司人士分析，如果此前成立高盛高华，对合资券商政策的注解还比较模糊的话，瑞银集团进入北京证券，则是在新阶段对该政策释放的一个清晰信号，即外资可以直接取得合资券商控制权。

　　但是随后的摩根士丹利洽购山西证券，JP摩根洽购辽宁证券，美林集团与华安证券商谈合资事宜，美国雷曼兄弟(欧洲)公司与东方证券接触。都无果而终。“银行贱卖论影响了券商行业的开放。”建银投资的一位人士直言。

　　现在这种局面开始好转。爱建证券将改投摩根斯坦利名下。2月16日，摩根斯坦利完成对爱建证券重组的尽职调查。据悉，重组方案已经上报证监会。“合资是一种不可逆转的趋势，回避这个问题是不现实的。” 中国人民大学证券与金融研究所李永森教授向记者表示。

　　“这与外资作为战略投资者进入银行业大相径庭。由于国内的券商普遍比较小，不像银行那样资本比较集中，所以国内券商对外资的“抵御”能力比银行更弱。同时，券商是中介机构，是服务机构，经营管理的理念很重要，所以外资更注重控制权。”天一证券那位人士指出。

　　汇金模式

　　2006年2月中旬起，为力保全面股改顺利进行而放缓脚步的券商重组突然提速。“通过各种方式完成重组的券商将开始经受实践的检验，券商开始进入市场化竞争的前夜。” 中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军向记者表示，“他们的起点几乎是相同的，获得央行大笔注资、有着数量众多的营业部的公司并不一定有一个美好的前程。从国外经验来看，优秀的证券公司是在市场竞争中找到自己的安身立命之本，然后慢慢地做大的。”

　　在这三类重组模式中，业内争议最大的是汇金、建银注资的券商的前景。

　　一位十分了解银河证券现状的人士告诉记者，1月19日，银河召开了董事会，选举了董事，但是董事长人选没有确定。

　　2005年6月，银河证券向外界高调宣布了汇金注资的消息。8月，银河金融控股公司正式成立，资本金已经全部到位。但是，新的银河证券公司并没有在预期中很快面世，而其重组的具体进展，外界更是不得而知。

　　“这已经充分预示了银河证券未来的发展依然会面临国企的老问题。”该人士向记者表示，“汇金不能给银河带来根本性的变化，现在公司上下都处于观望态度。尽管现在学者和媒体都在呼吁汇金、建银采取防范措施避免不佳的注资效果。”

　　据说，汇金注资后，银河就开始准备大举招聘新员工。原因是以前的老人都要养着，不招新人就没人干活。“金融控股只是个空架子，并不是说把几个不同类型的金融企业捏在一起就一定会有高的效率，会产生集团化运作的结果。”一位不愿意透露身份的人士向记者表示，“从银河目前的情况来看没有大的希望。”

　　“汇金、建银这种财务重组的模式会导致出资人为保证收益而要求公司在经营上偏向于保守，在激烈竞争的阶段，保守的经营模式很可能使企业错失发展的良机。申银万国就是一个典型的案例。”张伟认为，“对于外资券商来说，收购中资证券公司的主要目的在于获取牌照，因此，规模大的证券公司对于外资来说并没有吸引力，未来他们引进外资的可能性也不大。”

　　谁家之天下？

　　相较于央行大手笔注资，交通银行尚未实践的尝试已经在业内引起了极大的关注。

　　从海外经验看，全球市场上，2005 年十大投资银行的排名中，花旗集团、摩根大通、瑞银集团、德意志银行和瑞士信贷第一波士顿，这些“银行系”投资银行占据了半壁江山，为全球市场的金融混业树立了榜样。

　　在中国内地，银行业对证券业的渗透也在悄然进行。

　　“在发行承销领域，国内商业银行已经全面进入国债、金融债和短期融资券发行市场。在证券交易领域，商业银行是银行间债券市场的主导力量，而银行系基金公司伴随着规模的增长，也将逐渐成为股票市场的龙头老大。在证券代理销售方面，随着银证通等业务的开展，其庞大而广泛的网络将囊括股票等所有金融产品的销售，对证券公司的传统业务提出了全面的挑战。在其他投行业务，如银团贷款、资产证券化、政府财务顾问等领域，商业银行的优势则更为明显。”徐刚向记者分析。

　　同时被业内看好的还有合资券商和少数传统本土券商的前景。

　　徐刚向记者表示，外资机构究竟能够在多大程度上加剧国内证券业的竞争，这个问题，由于缺乏足够的感性认识，尚未引起国内同业的充分重视。实际上，从东亚地区的经验看，外资进入本土市场之后，将对本土市场的高端证券业务引发激烈的竞争，并最终将本土机构挤出高端业务市场。在韩国，自从1997年东南亚危机之后，外资全面进入韩国市场，目前韩国最大的证券公司三星证券，其投资银行业务的收入仅仅占到了各项业务总收入的5%，大量市场份额为欧美为主的外资投行所占据。

　　“国内，中金公司自成立以来在投行高端业务上的表现也是一个非常明显的例子，尤其是携摩根斯坦利在全球市场的优势，一举抢占了国内企业海外上市的先机，将内资证券公司远远地甩在了后头。”徐刚表示。

　　尽管本土券商中有像中信证券这样的被业内普遍看好的公司，但是赵锡军认为“中国证券市场培育出大投行的时代还没有到来”。

　　长期以来，国内证券公司的所有业务都局限在传统的通道业务上，即发行、经纪、自营和资管四大牌照业务。但是近几年来，资本市场的外延在不断扩大，除证监会管辖下的交易所市场之外，人民银行主导下的债券资本市场蓬勃发展，国资委管辖下的场外股权市场日趋活跃，香港证监会管辖下的H股市场更是吸引了大量国内企业和国内投资者。除此之外，还有众多没有监管的市场和业务机会，例如收购兼并、私募基金、房地产金融等等。

　　“这种固步自封，囿于交易所业务的局面，与摩根斯坦利入股蒙牛乳业、德意志银行等作为战略投资者入股工行的行动相比，国内证券公司的利润空间实在太少了。”徐刚认为。

　　张伟则向记者表示，外资投行即使拿到牌照，在目前的中国市场还难以有所作为。

　　“外资化”的重要基础是金融市场的自由化与全球化。而现阶段的中国金融市场并不具备这些特征。“中金模式”所开创的业务模式也并非能为所有“外资化”券商所效仿。因此，要在这样的市场情况下获得“资本收益”和保持高贵的“声誉机制”，这类券商就必然要不断地突破和创新，不断地与现有监管制度和市场基础进行碰撞，进而推进中国证券业在制度和市场层面的改革。

　　“我们认为这是券商外资化后可能会带来的最重要制度效应。”张伟预测。

　　2005年之前的券商并购

　　时间  收购方  并购对象  并购方式  并购动机

　　1995  申银证券  万国证券  合并式(申银万国证券)  政府主导

　　1998  国泰证券  君安证券  合并式(国泰君安证券)  政府主导

　　1999  山东证券  厦门信托证券  吸收式(天同证券)

　　2000  原华融、长城、东方   信达、人保信托等营业部  合并式(组建银河证券)  政府主导   

　　2001  湛江证券  贵州证券  合并式(组建汉唐证券)  政府主导

　　2001  广发证券  锦州证券  控股式(后者更名为广发市场主导(增加营

　　北方证券经纪公司)业部等客户资源)

　　2002  中信证券  万通证券  控股式(后者变为中信万通)市场主导(构筑金融控股集团)

　　2002  银河证券  亚洲证券  控股式(后者仍为独立经营)市场主导(增加投行通道)

　　2003  海通证券  蔚深证券  控股  市场主导

　　2003  广发证券  华福证券  控股  市场主导

　　资料来源：《中国企业家》根据公开资料整理