国企海外上市得失之纪宝成易宪容观点交锋

　　记者 卢晓平 周翀 商文 实习记者 余洋

　　纪宝成和易宪容就大中型国企海外上市利弊得失的争论，持续竟日。

　　3月6日，纪宝成以全国人大代表的身份，阐述对海外上市潮的担忧；3月8日，易宪容从市场化的角度出发，抛出驳辞。

　　连日来，本报多次对两位专家进行采访，逐渐厘清双方争论的焦点，简言之，就是我们应否纯粹从经济角度考虑海外上市问题，或者说，在探讨这类问题时，市场需要和非市场需要的权重，究竟应各占几何？

　　焦点一：企业上市谁说了算

　　纪宝成：简单采取市场自由选择，势必会产生“市场失灵”的问题。对大规模盲目海外上市进行干预和约束是合理的。

　　认为企业海外上市是市场选择，我觉得是站不住脚的。从企业利益的角度或理想的市场配置资源的角度，符合条件的企业自由选择上市是合理的。但是，现实市场经济中，海外上市的企业个别利益与社会利益会发生巨大的背离，简单采取市场自由选择，势必会产生“市场失灵”的问题。因此，从国家战略利益的高度、从社会长期利益的角度，对大规模盲目海外上市进行干预和约束就是合理的。这种干预和约束即使在资本市场发达的美国也屡见不鲜。国家对在本土上市抑或海外上市不可能采取完全相同的政策，这应当是常识。

　　另外，在社会主义市场经济体系中，国有大中型企业特别是垄断型优质国有企业不能简单地等同于一般的企业。在很大程度上，国有企业的宏观效率定位决定了它必须肩负支持、促进和积极参与本国资本市场完善的重任，不能简单因为国内资本市场的不完善而逃避。

　　易宪容：企业去哪上市不是纪宝成可以决定的，这是市场行为。政府根本没有能力去判断哪家企业应去哪上市。

　　每家企业的生存环境和融资条件都是不一样的，企业去哪上市不是纪宝成可以决定的，这是市场行为。

　　可以说，随着国内经济快速持续发展，资金的短缺仍然是国内企业发展与扩张的瓶颈。据悉，目前国内企业有近2000万家，而在这些企业中具备上市条件的企业有上万家，但目前在国内A股市场上市的公司仅有近1370多家。按照以往国内A股市场的发展速度，这上万家具备上市条件的企业，想都在国内市场上市，不知要等到猴年马月。特别是随着近几年国内A股市场低迷、2004年以来国内市场的整顿及舆论反对股市扩容，使得这些公司能否上市、在什么时候上市更是渺茫。

　　不准去海外上市，国内上市又难，想做什么？从政府来讲，也不要管得太多，你根本没有能力去判断哪家企业应去哪上市。从现在在海外上市的企业看，已经发展得很好，如果它们不出去，上市后市场增值从哪里来？仅仅靠政策，是达不到我们理想中的程度的。

　　焦点二：是否存在国资流失

　　纪宝成：我国大部分海外上市公司都是低市盈率上市，导致海外新股认购者或战略投资者获得无风险的股票套利，并间接导致国有资产流失。

　　我在分析企业海外上市定价问题时，采用了市盈率标准，因为市盈率能够把股价和企业盈利能力结合起来，其水平的高低更能够真实地反映出股票价格的高低。如果市盈率过低，表示当前股票价格与企业赢利能力不匹配。我国大部分海外上市公司都是低市盈率上市，其直接结果就是海外新股认购者或战略投资获得无风险的股票套利，使本属于本国民众的价值转移到海外。IPO定价虽然是市场选择的结果，但海外上市的中国企业规模以及相应机构的决策行为却在很大程度上影响了IPO价格。因此，低市盈率上市导致的间接国有资产流失，其实质与市场买卖没有多大关系，而是与我们大规模盲目海外上市的决策有关。

　　当然，海外上市导致国有资产流失的体现不只是IPO定价问题，例如海外上市公司重组成本的国内转嫁以及高额的海外上市成本等都与国有资产流失有关。我们对这些问题不仅进行了定性调查研究，也进行了定量学术研究，是有根有据的，不存在“扣帽子”或炒作。

　　易宪容：双方在比较严格的评估程序下，经过反复比较与筛选并经过博弈达成的价格，有一定的合理性。

　　市场的价格是什么？自然是买者与卖者交易之结果。如果能够在比较严格的评估程序下，经过反复比较与筛选，双方又在多次的谈判与博弈下达到成交价格协议，那么这种交易价格就有一定的合理性。

　　从经济学的角度看，无论从逻辑还是从理论、实际操作上，国企海外上市导致国有资产大规模流失的说法是没有多少道理的。比如说，一家上市公司价格在股改前是多少，股改上市后又是多少，是不同的。对不同的实体，进行股改前后价格对比是没有意义的。一家公司的价格如果是通过合法的程序和反复谈判博弈得出的，这个价格就是合理的。不是谁想象中我这个企业值多少钱，别人就该以多少钱来买，那个只是自己的一个想法。不能以自己想象的价格来比较自己在市场上卖出的价格。在目前的情况下，企业上市后，机制改进了，市值增加了，却反过来说资产流失了，真是奇怪！

　　焦点三：海外上市是否影响国家经济安全

　　纪宝成：一些大型国企的股权过度国际化，可能带来“发展战略安全”、“金融安全”、“产业安全”等方面的问题。

　　垄断型或优质国有企业主要指：金融企业，特别是大型国有

商业银行；基础

能源支柱企业，如石油、矿产等；技术型主导产业和垄断性龙头企业。这些企业的股权过度国际化带来的问题主要体现在以下几个方面：一是“发展战略安全”，即过度国际化会使企业决策权旁落，使这些企业难以落实国家的发展战略，使国家意志缺乏微观基础；二是“金融安全”，即海外战略投资者的行为，特别是金融性上市公司的战略投资者和股权持有者的资本市场运作，往往会对本国金融体系的决策以及核心企业的资金运用产生巨大影响；三是“产业安全”，很多大中型国有企业都肩负提供公共品的社会功能，过度国际化往往会使这些企业丧失该功能，从而对本国产业结构的合理性带来冲击。当然，大家关注的国有资产流失问题与经济安全问题也有一些联系。

　　从国际上看，由于过度国际化带来的经济安全问题已经在很多发展中国家出现，其中最为典型的就是拉美国家。1990年至2002年，拉美国家企业由于大规模海外上市，导致本国资本市场大幅度萎缩，资产价格波动剧烈，并在其他因素的作用下出现频繁的金融危机和周期性的经济危机。

　　易宪容：国有企业海外上市股权多元化，根本谈不上影响国家经济安全的问题。

　　首先，作为公众公司，尤其是我国垄断行业的公众公司，对股权的控制都是绝对的，在51%以上，即使不是绝对控股，相对控股也能保证企业掌握在国家手里。

　　其次，海外投资者购买股权，享受的是投资收益，并不参加公司的经营决策。况且，这些投资者的股权投资是相对分散的。

　　第三，大公司走出去，有利于企业参加全球竞争并有效配置资源，更有利于提高国家的经济实力。

　　第四，近年来，经济全球化呈现加速发展的趋势，越来越多的发展中国家融入到经济全球化的大潮之中。世界政治、经济形势的深刻变化使国家安全的内涵出现了新的变化，国家经济利益和经济

竞争力随即上升至国家安全的优先位置，国家经济安全开始成为国家安全的核心。

　　第五，要警惕生产要素跨国界流动对发展中国家经济安全的影响。控制生产要素跨国界流动的能力主要体现在对稀缺生产要素(长期资本、技术、人才等)的吸纳能力、引导能力、控制或减少稀缺生产要素流出国境的能力等方面。因此，努力保持稳定的社会环境，创造与维护有效的市场机制和良好的公共环境，应成为发展中国家维护其经济安全的重要内容。