债市缘何“看空不做空”

　　本报记者 黄宪奇 北京报道

　　春节过后，伴随着央行的持续大力度回笼资金，有关债市的负面消息不绝于耳；但债券市场似乎并不买账，上证国债指数在犹豫中攀升到110.37的历史最高点位。业内认为，短期内消费物价指数（CPI）仍将保持在较低的水平，这在一定程度上对债券市场构成支撑；而资金面的紧缩并未对债市构成实质威胁，债市目前这种“看空不做空”的状态仍将持续。

　　券市已成“鸡肋”

　　经过一年多的持续上涨，目前的债券市场已经成为十足的“鸡肋”，各期限债券的收益率都已经降到历史最低水平，业界对市场调整的预期日强一日。

　　春节刚过，上交所、中国

证券登记结算公司等三部门关于调整交易所债券回购的新规定曾带给市场短期的波动。紧跟着的四周里，央行公开市场操作力度持续增加，累计发行央票和开展正回购操作9840亿元，扣除同期央票和回购到期，净回笼银行体系流动性资金5483亿元。由此引起了市场人士关注甚至对流动性趋紧的担心。同时，CPI权重构成的调整也对债市构成冲击，央行的货币政策执行报告和一些市场机构的预测都对消费物价的走势表示出了担忧。另外，外管局官员有关放宽资本输出限制的表态也对债市长期不利。业界较为一致的看法是，中长期讲，债券市场的风险大于收益，特别是一旦通胀预期得到基本经济面的证实，债券后市不排除出现暴跌行情。

　　虽然两个债券市场均以结束前期的强劲上扬来回应上述不利因素，但总体上仍维持盘整上升的趋势。对于债市的这种“看空不做空”，业内也为其找到了诸多理由。首先，尽管食品价格在CPI构成的权重仍不得而知，但根据国家统计局的研究，2006年通货膨胀的压力可能小于通货紧缩的压力，居民消费价格涨幅将继续回落，因此宏观基本面对债市的支撑作用依然存在。其次，参照往年银行体系流动性变化规律，今年春节后公开市场操作净回笼资金主要是为了收回节前现金投放增加的流动性。目前，从最能反映市场资金状况的重要指标———货币市场利率来看，春节后银行间市场利率总体呈下跌走势。货币市场利率持续走低，表明银行体系流动性总体上还是充裕的。

　　资金面仍具支撑

　　近两周来，资金的回笼力度有所放缓，央行在减少1年期央票发行的同时，增加了7天正回购的操作。业内认为，央行在货币政策工具选择上，可能倾向于用央票来调控货币市场利率，而同时用正回购来调节回笼力度；货币市场利率更有可能在目前的水平维持稳定。尽管银行间市场质押式回购的加权平均利率已经由2月中下旬的1.30%左右上升到目前的1.42%左右，但资金利率和当前市场流通的债券的收益水平之间的利差仍然存在，资金面变动对债券市场并没构成实质威胁。

　　近一个多月以来，债券市场各期限债券的收益率变动情况也能够从侧面来支持这一判断。根据红顶债券分析系统的测算，从2月7日以来，交易所国债市场的收益率曲线基本稳定，2年期以下的短期品种的收益率略有抬升，3年期以上品种的收益率基本上呈微幅下降，但总体变动都不明显。交易所企业债的收益率曲线反而出现了明显的平坦化趋势，同期限国债和企业债的利差明显收窄。所有这些都说明，资金面对债券市场仍具支撑作用，投资者在看淡国债市场的同时，却加强了对高收益的长期国债和有担保信用品种的挖掘；这些品种的价格上扬维持了债券市场的总体升势。

　　另外，再次下调超储利率的预期也是支撑债市上涨的不确定因素。从央行近期发布的货币政策执行报告看，利率这一价格信号在货币调控中作用将逐步加强。为了提高金融机构对央行价格调控的敏感度，有业内人士认为，本年度超储利率有望再度下调。这主要是因为，利率这一价格发挥作用的首要条件是金融机构对央行存在某种程度的资金依赖；如果维持现有的超储利率不变，

商业银行的富余资金将得不到充分释放，再贴现率这一货币调控措施也将难以有效发挥作用。尽管银行对这一政策变动尚存争议，但已有银行作出了应对措施。从近期的银行流动性监测看，一方面国有银行的贷存比大幅下降，另一方面超储率持续下降。这说明已有银行在提前释放多余的流动性，在目前条件下，这些多余的资金最大的可能还是流入债市，推动债市进一步上扬。