3月宜按兵不动 等待4月建仓良机

　　中行资金交易中心 董德志

　　2月债券市场所显现的一个主要特征是滞涨行情的延续。面对日益走低的收益率，市场谨慎看空的气氛明显浓重。我们认为4月初短期利率将达到相对高位，是建仓良机。目前投资者应减仓观望。

　　空方暂居上风

　　债券市场的多空力量在2月份表现得较为均衡。从多方力量来看，其对于债券市场保持相应乐观看法的原因如下：

　　首先，乐观情绪来自于2005年牛市行情的延续期望。毕竟，目前的基本面因素和资金面状况还保持着相应的稳定，并没有发生急剧的逆转，所以从惯性角度而言，利率市场还难以出现明显的上行。

　　其次，10年期国开行金融债券和7年期跨市场国债的发行被多头机构寄予了最大的期望，而事实也确实符合多头的预期，两期基准债券的发行收益率均明显的低于了二级市场水平，甚至低于了市场机构的预期。这是造成在2月份中收益率曲线继续演绎平坦化趋势的最主要的技术面支撑要素。

　　如果说，在2月份中机构做多理由来自于市场实际状况，那么空方机构的立足点则源自于对后市预期的恶化。

　　首先，主流机构对基本面的判断出现了高度一致。从目前管理层所传达出的信号来看，在2006年度中，防止通货膨胀依然是货币政策的重点，这将从根本上决定市场总体利率水平要较2005年有所上行。

　　其次，从2月份以来，央行连续加大公开市场货币回笼力度导致了市场机构对资金面将持续宽松的预期发生改观。

　　货币回笼力度的加大对于货币市场主要的资金供应方———四大

商业银行已经产生了紧缩流动性的苗头。在2月中旬之前，四大商业银行还频频作为资金融出方角色出现在逆回购报价方中，从2月中旬至2月下旬，逆回购报价突然消失了，更有甚者，从2月24日开始，中国农业银行公开进行了正回购报价，并许诺以高于市场平均价的水平要求融入资金100亿元。这在很大程度上表明了市场先前资金面宽松的预期正发生着本质变化。

　　再次，虽然基准债券在一级市场中的发行收益率连创了新低，但是在一级市场高歌猛进的同时，近期的二级市场却与之发生了明显的背离走势。仔细分析两期债券的中标情况，可以看出一些端倪。

　　10年期金融债券的最大买家来自于保险公司，而7年期国债的中标更是异常失衡，主要商业银行的认购量明显低于2005年平均认购水平。中标分布的失衡在一定程度上反映出市场主力投资机构对于债券市场的后期变化发生了预期分化，而从数量分布来看，毫无疑问，看空成为了市场大型投资机构的主流看法，这也是一级市场的多头效应难以向二级市场传导的最根本原因。

　　综合比较多空双方的理论立足点，多头理由的立论多源于现实因素，而空方观点的源泉多来自于对后市的预期。而评价目前市场中的多空力量对比，客观的说，空方力量是居于上风的。预计从目前开始，市场利率水平将进入一个上行的通道之中，较为安全的投资交易期在2月底作一终结。

　　4月是建仓良机

　　虽然利率反弹的趋势已然确立，但是有一种利率变动的情况对于空方机构而言是较为不利的，即利率没有出现大幅度急剧的上行，是沿着一种缓步上移的趋势在运动。

　　如果出现这种情况，贸然的做空操作则可能出现亏损。假设在1个月时间中，收益率上行10个基点，那么做空2年期金融债券品种的综合回报为零，做空3年期金融债券的综合回报为0.10元，而做空2年期以内的短期金融债券的综合回报为负值。

　　这样看来，在认定利率反弹趋势确立的前提下，后期如何进行操作，则主要取决于利率上行的速度。目前对于利率变动的一个重要指标是每周央行票据的发行收益率变化。我们考察了3-5月份央行票据的每周到期情况。

　　3-5月份中每周的货币投放量呈现明显的“V”型态势，3月底、4月初货币投放量达到最低点（仅为200亿元），在不考虑货币回笼的情况下，该时点应该是市场资金供给最为紧张的时候。同时我们对于3月底、4月初的货币量充裕程度判断还存在以下两方面的考虑：

　　一是贷款增长对资金的分流效应明显。该时点恰逢季度末，一般季度末，银行体系的贷款余额均会出现一个较大幅度的增长，而且从历史数据来看，每年的一季度末是贷款余额增长最快的时候，所以在3月底贷款将会对银行体系债券投资资金造成明显的分流，这无疑会加剧该时刻市场流动性的紧张状况。

　　二是

人民币升值压力难减，热钱效应令公开市场操作力度依旧。从近期国际市场的预期来看，在4月份中国领导人访美之前，美国对于人民币升值的问题施加了更大的压力，国际市场中对于人民币升值的预期可能有所加剧。从定性角度分析，所谓“热钱”的流入意愿有可能增强，国内公开市场操作中对于外汇占款的冲销责任可能会加大，这样就很可能形成这样一种局面，虽然在3月份中票据到期量逐周减少，但是公开市场中的货币回笼量却可能难以同步缩小，从趋势来看，公开市场的货币净回笼力度有明显提高，这对于利率上行可能会起到推波助澜的作用。

　　综合上述因素，我们认为在3月份公开市场中的货币回笼量对市场的压制作用不会减弱，票据发行收益率将很可能在3月底、4月初达到一个相对的高位，而从该时点开始逐步介入市场，风险度相应较小。在目前中美利差水平的制约下，本轮1年期央行票据的反弹的上限可能仅在2.05%-2.10%之间。

　　根据上述分析，投资者相应的策略应该是看空而不做空，减仓观望。在适当的情况下，可以试探风险较小的利差交易模式，进入4月份后开始进行建仓操作。