现代制药股改方案解读

　　上海证券报 保荐代表 蔡铁征

　　一、方案概述

　　现代制药全体非流通股以送股形式向流通股支付对价，每10股流通股获得2.5股的对价。同时第一大股东上海医药工业研究院承诺:

　　1、如果现代制药2007年度扣除非经常性损益的净利润低于9100万，或者2006年、2007年度财务报告未被会计事务所出具标准无保留意见的审计报告(会计制度变更的因素除外)，则在2007年财务报告公告后的5个交易日内，向方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每10股追送0.4股。

　　2、在2005年度股东大会上提议并赞同现代制药2005年度每10股以资本公积转赠10股的分配方案。

　　3、本公司第一大股东医工院承诺:医工院重点支持现代制药的发展，在适当的时机，将其拥有的优质资产以适当的方式注入现代制药。

　　4、本公司第一大股东医工院承诺:在适当的时机，积极推进管理层持股计划，使公司管理层与全体股东共担风险，共享收益。

　　二、对价确定的依据

　　现代制药支付对价依据通过预估全流通下的合理市盈率方法，来计算对价。现代制药预估市盈率为20倍。

　　R=C/P-1

　　R:送股比例

　　C:流通股持股成本(2月24日前120日均价10.71)

　　P:预估全流通价

　　P=2005年EPS*预估市盈率(0.45*20=9.00)

　　R=10.71/9.00-1=0.19

　　即理论送股比例为，每10股流通股获得1.9股

　　三、合理市盈率的估计

　　G类医药上市公司的平均市盈率在20倍左右，美国制药类上市公司的平均市盈率约为27倍。现代制药作为高成长性的医药类上市公司，20倍市盈率的估计是保守的、谨慎的，充分考虑的流通股股东的利益。

　　由于相同的市场环境与制度规范，已经实施股改方案的G类医药上市公司的平均市盈率水平是最具参考价值的指标。已实施股改的G类医药上市公司的平均市盈率为18.77，近三年净资产收益率平均为16.39%，近三年净利润复合增长率为16.25%。而现代制药近三年净资产收益平均为17.52%，近三年净利润复合增长率为32.53%，均高于G类医药上市公司平均水平，特别是净利润复合增长率表现更为优异。

　　G类医药上市公司数据表

　　四、特别承诺条款

　　1、业绩承诺与追送股权

　　

上海医药工业研究院是国内最具权威、最有实力的新药开发、工艺创新的研究机构。依靠原料药生产的工艺创新开拓国际市场，仿制药梯队开发避免国内价格竞争，这已被证明是国内制药公司两种成功的盈利模式。这两种盈利模式的关键在于新药开发与工艺创新的研发实力。为了最大程度地保护流通股股东利益，共享现代制药未来成长空间，上海医工院作出了业绩与追送承诺，降低流通股股东的投资风险，增强投资信心。根据承诺，现代制药2007年扣除非常性损益后的净利润将达到9100万元，05-07年三年增长率接近50%，优良的业绩和良好的成长性是维护和提升股价最坚实的保障。

　　2、重点支持、优质资产注入

　　作为国内最有实力的的研究机构，其研究成果与无形资产极受行业瞩目，此次股改方案中，医工院作出了重点支持现代制药，并以适当方式将优质资产注入现代制药的承诺，这是现代制药未来快速成长的坚实后盾。

　　3、积极推进管理层持股计划

　　作为一家高科技制药公司，管理层与核心研发人员对公司未来发展至关重要。推进管理层持股计划，使管理层、核心研发人员与全体股东共担风险、共享收益，是全体股东特别是流通股股东的一致要求。一旦政策环境具备，医工院承诺将积极推进管理层持股计划。

股权分置改革后，管理层的激励和约束机制将与经营业绩和二级市场股价紧密联系起来。

　　4、大比例扩股，彰显控股股东与管理层的信心。

　　医工院承诺提议并赞同2005年度每10股以资本公积转赠10股的分配方案，在2004年度完成每10股以资本公积转赠5股的分配方案后，将再度大比例扩充股本。连续大比例扩股显示管理层及腔股股东对现代制药未来快速发展的信心。快速发展的现代制药必将给投资者带来良好的投资回报。

　　五、高含金量的股改方案

　　现代制药2005年的净利润比2004年增长50%以上，到2007年净利润将达到9100万元，合每股收益0.696元，2006年估计可达每股收益0.56元。如果投资者以2月24日的收盘价12.31元买入流通股，测算收益如下:

　　流通股股东股改收益表

　　由于医药行业国内销售受药品连续降价的影响，而出口受

人民币升值的影响，到目前为止，现代制药是唯一公开承诺业绩连续增长的医药类上市公司，给予流通股投资者充分的信心。

　　公司管理层将针对国内制剂销售的薄弱环节，将引进营销人才，优化激励机制，建立股权激励等长效机制，使得公司雄厚的研发实力、优质的新药储备转化为现实的收益。

　　总体而言，现代制药股改方案的含金量较高，特别是控股股东医工院作出的特别承诺，最大程度地考虑了流通股股东的利益。现代制药作为医药类上市公司，良好的盈利能力、快速的成长性、规范的管理机制是广大流通股股东更为关心与看重的，也是投资者获取收益的关键。