英联潜入深水区

　　迅速壮大的中国民营企业给英联(Actis)这样的后期投资者提供了足够的市场机会

　　本刊记者 户才和

　　2005年12月14日，纽约证券交

　　易所迎来了第一家中国民营企业—无锡尚德太阳能。尚德太阳能以4亿多美元的融资额创造了2005年度得到创业投资支持的中国企业IPO之最，其创始人施正荣的身价也在瞬间超过了百亿元。

　　在上市前的重组阶段，英联以其丰富的经验在不到1个月的时间内就和高盛、龙科等共同向尚德投资了8000万美元。

　　尚德

太阳能因此被评为当年度最佳投资案例，但是已经完成管理层收购的英联大小合伙人们依然没能登上中国活跃创业投资人的榜单。

　　管理层收购

　　过去的两年当中，陈柏松不仅把家从新加坡搬到了北京，而且他的身份也从英联邦投资集团 (CDC Capital Partners)亚太地区执行总裁变成了Actis亚太地区执行合伙人(Managing Partner)。另一方面，英联投资北京代表处的大部分员工尽管头衔没有什么变化，但是却和陈柏松一样由CDC的雇员变成了Actis的大小老板。

　　陈柏松和他的同事们身份上的这种变化最初起源于3年前英国政府为了更好地促进欠发达国家的长期发展和创新而对CDC进行的重组。根据英国政府制定的重组计划，CDC被分拆成两个独立的实体，一个是由英国政府全资拥有并且将继续使用“CDC”名称的投资公司；另一家就是以“Actis”(英联投资公司，简称英联)命名的由管理层和雇员控股的新独立的基金管理公司。

　　2004年7月，继英国政府决定对CDC Capital Partners进行重组后，英联投资由其合伙人和雇员共同完成了管理层收购(MBO)，从英联邦投资集团彻底分离出来。完成MBO后，英联投资(Actis)就变成了一家由管理层和英国政府共同拥有的有限责任合伙企业，其中包括陈柏松在内的11位执行合伙人以及其他14位合伙人一共拥有Actis 51%的股份，英联投资的雇员加起来一共持有9%的股份，英国政府手上则握有剩下40%的股份。不过在未来10年内，Actis的合伙人们享有向英国政府购买其持有股份的权利，并且在同等条件下享有优先购买权。

　　截至目前，Actis管理的资金规模高达30亿美元，其中约22亿美元来自于英国政府，其余的8亿美元则来自于包括法国安胜保险公司(AXA)、亚洲开发银行、马来西亚公务员退休基金、汇丰银行等在内的70余家全球知名的政府以及企业机构。承袭自CDC投资发展中国家的传统，Actis旗下的基金家族由一系列针对非洲、南亚(包括巴基斯坦、孟加拉)、印度、马来西亚和中国等不同市场的20多只区域型基金以及专注于能源产业的Globeleq和专注于投资中小企业的Aureos组成。通过这些基金，Actis不仅为英国政府而且还为全球各地的投资者提供了通向新兴市场上高速成长行业的投资渠道。

　　中国基金

　　经过长达1年半时间的努力，2005年11月，Actis顺利完成了规模达2.25亿美元的”英联中国投资基金2”的募集任务，比原先目标设定的2亿美元还多出了2500万美元。“我们本来还可以多募集一些资金，但是基金的规模并非越大越好。”陈柏松强调，Actis并不是最近才加入到了募集China-focused- funds(以中国为主要目标市场的基金)潮流当中来。

　　早在1999年，英联投资就来到了中国。及至2000年，英联在北京设立代表处，并募集了规模为1亿美元的商联(后来改名为“英杰华”)—英联中国投资基金，英联正式成为在中国设立办事处的少数国际性直接投资公司之一。

　　在已经完成投资期的“英联中国投资基金1”的项目名单上，就包括中海油、蒙牛等为国人所熟悉的名字。英联在中国、尤其在中国的传统产业当中能够取得如此之高的成功率实属不易。来自英联内部的数据显示，“英联中国投资基金1”给投资人带来的回报“非常令人满意。”

　　由于要专注于保险业的投资，英杰华没有继续投资英联的第2只中国基金，英国政府在其第2只中国基金的砝码则由上一期的5000万美元上升到了1亿美元。来自亚洲、欧洲和美国的投资者则大约分别贡献了剩余基金份额的50%、25%和25%。

　　“英联中国投资基金1”良好的业绩表现显然是推动投资者来源国际化的重要因素，但并非惟一因素。亚洲开发银行参与投资“英联中国投资基金2”的一个重要因素就在于两者的使命在某种程度上不谋而合。

　　另一方面，虽然到目前为止英联在中国取得的成功吸引了众多国际投资者的目光，但是英联仍然需要向这些投资者证明其在中国的成功并非“撞大运式的”而是具备了持续下去的潜能。

　　产业成长曲线

　　早在2003年，英联就明确了投资中国的两大主题。在英联投资执行董事郑国器的眼里，这两大主题代表了未来中国发展的两大趋势。“一个是受惠于中国消费能力增长和消费习惯改变的行业。在中国由储蓄社会向消费社会转型的过程当中，有些行业(不管是产品还是服务)将受惠，这是一个比较明显的趋势；另一个主题就是受惠于中国正在成为全世界的生产基地—这一趋势的产业。”

　　“现在已经不限于利用中国的廉价劳动力，中国工程师参与电子产品设计比在国外做相同的事情要节省70%的成本、提高三四倍的效率。”郑国器给出了自己的理由。

　　经过两年的探索，英联投资进一步把其在中国的投资方向细分为4个领域：第一个方面是医药保健品行业；第二个方面是日常消费品行业；第三个方面是电子通讯产品生产和服务行业；第四个方面是汽车零配件行业。

　　尽管由于消费者需求、资源条件等方面因素的不同，这些行业中的企业在不同的国家会有不同的表现，但是就行业整体而言，它们几乎遵循着相同的行业成长曲线。英联的这一判断得到了世界著名管理咨询公司ATKearney一项研究结果的证实。

　　“我们选定的这些产业，市场格局大都尚未成型。”陈柏松表示，英联的投资策略着眼于企业成长的潜能以及上市的潜能。“我们希望投资一些具有成为行业领袖或者产业寡头的雄心的企业，因为这类企业的梦想和我们的梦想是一致的。”

　　这样的企业往往会有一些征兆，或者说在市场上已经得到了一定的认可。“衡量一个企业是否得到市场认可的最好标尺当然是盈利纪录，比如说一个企业实现了300万～400万美元或者500万美元的盈利。”英联在中国投资的主要就是处于这个阶段的企业。英联选择的主要依据在于这个阶段的企业“业务模式已经比较稳定，经受过了市场的考验；而且管理团队已经过一段时间的磨合。”

　　“火箭助推器”

　　但“年度盈利达到500万美元”只是表明企业产品在一定程度上得到了市场的认可，而且这个时候企业往往面临发展过程当中的一个紧要关口。企业想要冲过这个关口，就必须具备一个完善的管理团队和管理方式，需要专业化。“当企业的规模扩大、组织变得复杂以后，如果不把企业管理架构做好的话，很多企业可能就会垮掉。”

　　中国企业发展史上不乏这样的先例。从时间序列来看，三株、巨人、秦池、中航油、三九等为国人耳熟能详的企业都经历了盛极而衰的悲壮结局。尽管这些企业掉入“中国式陷阱”的具体原因各有不同，但是其中最根本的原因却几乎是相同的：公司治理机制不完善，缺乏透明度，同时缺乏有效的监督管理和风险控制机制。由于这些制约机制的缺失，企业就像一匹脱缰的野马，时刻处在悬崖的边缘。

　　把这些“野马”变成能够在正确轨道上持续快速奔跑的“良马”，要求企业实现本质上的转变。在英联看来，企业想要实现这种转变，将会受到来自3个方面的挑战：1，如何避免来自其他市场机会的诱惑，专注做好本业；2，使公司由创业初期普遍存在的“人治”转变为规范化的“法制”，即如何使公司治理更加制度化、专业化和透明；3，如何在转变管理模式的基础上，使企业拥有更加专业化的管理团队。

　　“实现这种转变对于企业来讲很不容易，中国很多创业者总是喜欢把企业看成是自己的儿子，不肯放手让别人来管。有些时候即使请了职业经理人过来，也只不过是个‘傀儡’、‘摆设’。”陈柏松并不讳言英联只和那些意识到企业发展的不同阶段要求具备不同的管理模式和管理团队的创业者进行合作。“投资前的沟通和了解非常重要。要转变一个人的观念，尤其是那些自认为‘吃盐比别人吃饭多、过桥比别人走路还多’的企业老板的观念是很难的。”同时，英联努力使企业相信自己是“来帮忙的”，而不是“来夺权的”。

　　事实上，作为一家在新兴市场拥有58年投资经验的纯粹财务投资者，英联坚信自己的优势能够匹配这类中国企业持续快速成长的需求。除了满足企业的资金需求外，由于中国的很多产业正在经历着和国外类似的产业成长曲线，这样英联就可以通过其全球性的网络来挑选行业内的专家出任公司的独立非执行董事，为企业的长远发展出谋划策，并且要求企业在限定的时间内消除关联交易。“重大策略、决定必须要经过董事会讨论，不能一个人说了算”。其次，英联在财务管理和资本运作上的丰富经验在协助企业通过聘请财务总监以改善财务管理系统能力以及通过并购获得快速成长方面都可以发挥独到的作用。“虽然企业可以通过聘请外面的投资银行来帮助进行并购活动，但终归没有自己人来的放心，尤其是在价格等交易条件方面。”同时，英联还通过其全球性的产业联系为受资企业的扩张提供帮助。例如，英联就曾经利用自己的网络为国人通信进入印度和东南亚市场介绍潜在的合作伙伴。

　　“我的建议就是不要轻易走出去，在企业规模没有达到能和我们这样的投资机构合作之前，最好先在国内练好内功，把国内市场做好。”尽管如此，陈柏松还是相信对于希望在海外上市的企业而言，海外扩张不失为提供差异化的一种路径。

　　英联投资的禹华通信就正面临这样的选择。禹华主要从事GSM制式移 动电话的设计工作，主要客户包括波导这样的在中国国内市场领先的手机供应商。但是当2005年5月德信无线无线上市后，禹华就得使自己和德信不一样。这时英联就开始给禹华介绍非洲和中东的潜在客户。郑国器称，英联的优势在于把全球新兴市场通讯领域的客户资源进行共享。在英联的投资组合中，有非洲最大的跨国性移 动通讯服务商塞尔电信(Celtel)和来自埃及的电信巨子欧拉科公司(Orascom)，这些资源都有利于促进禹华通讯的出口业务。

　　在为受资企业上市摆好姿势的同时，英联还积极利用自身的优势帮助企业顺利地打好“临门一脚”：向企业推荐并帮助选择合适的中介机构。一般情况下，英联会向企业推荐数家投资银行，然后会同企业从对全球资本市场的熟悉程度、对中国企业的了解程度以及相同或者类似企业的交易案例等方面进行评估和择优选择。

　　截至目前，英联在中国投资的7家企业当中有3家已经成功上市，还有3家正处在紧锣密鼓的上市准备阶段。

　　利用价格形成机制进行激励是国际机构投资者经常运用的一种策略

　　对赌蒙牛

　　本刊记者｜户才和

　　2004年6月10日，蒙牛在中国香

　　港联交所成功上市，融资14亿港元。之前的2004年5月14日，摩根士丹利等投资方和蒙牛管理层持有的金牛公司(蒙牛的法人股东)达成了一份股权调整协议。

　　在部分媒体看来，蒙牛要想实现协议规定的3倍于行业平均水平的增长率，无异于是在进行一场“豪赌”。一些所谓的主流媒体更是用“套在蒙牛身上的枷锁”等字眼来形容这项估值调整协议。

　　估值调整协议

　　根据估值调整协议的规定，在截至2006年为止的3年内，蒙牛的年复合盈利增长率如果低于50%，金牛将会转让用一定公式计算所得的某一数量股份(也可以用现金代替)予摩根士丹利、鼎晖和英联等3家机构投资者；蒙牛的年复合盈利增长率如果超过50%，摩根士丹利等3家金融机构投资者将会转让用一定公式计算所得的某一数量股份予金牛。双方规定，无论如何涉及转让的股份总共不得超过7830万股(占已发行股份的7.8%)。

　　1999年8月成立时，蒙牛在全国乳业排名1116位。在牛根生的带领下，在最初的几年来，蒙牛以平均每天超越一个对手的速度前进。

　　2002年，蒙牛在全国乳制品企业中的排名一举跃升至第4位。同期，中国乳制品行业年销售额复合增长率为15.5%。根据AC尼尔森的调查，2003年，蒙牛的市场占有率达到了17%。

　　在接下来的1年时间里，蒙牛的发展状况已经远远超出了“对赌协议”预定的盈利目标。加上蒙牛历年来的表现，2005年4月6日，蒙牛发布公告称其获得摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资和金牛的通知，摩根士丹利等3家金融机构投资者将以向金牛支付本金为598.7644万美元的可换股票据(合计可转换成6260.8768万股蒙牛股票)的方式提前终止双方在1年前达成的估值调整机制。

　　双赢

　　由于蒙牛的良好表现，摩根士丹利等3家金融机构投资者手中的股票比例虽然减少了，但是股票价值却获得了很大的提升。投资者们并不吃亏的另一个理由是，由于蒙牛在协议期(2004年至2006年)内实现年盈利复合增长50%几乎没有任何问题，因此如果到期(2006年)再兑现，他们需要支付的股份将很有可能是协议约定的7830万股，而不是6260万股。

　　蒙牛乳业副总裁孙先红认为， “这个‘赌局’其实是一种股权激励方式，也不是要让谁输谁赢。” 只不过在一些媒体以及所谓的资本专家极力将其渲染成“蒙牛管理层和外资股东之间你死我活的博弈”的情况下，才显得如此引人注目。

　　尽管如此，蒙牛的估值调整协议还是有其特别之处，至少形式上非常类似于人们日常生活中常见的“打赌。”或许这也是人们习惯将其称之为“对赌协议”的原因之一。

　　不管怎样， “对赌协议”还是达到了投融资双方想要的双赢( Win-Win)结果。3家外资财务投资者分3次退出后获得的投资回报率至少超过了4倍。相比之下，投入约0.46亿元人民币的蒙牛中方股东，投资回报也超过了20亿元，从单纯财务的角度来讲投资收益率更是高达40余倍。

　　目前摩根士丹利、鼎晖、英联分别持有蒙牛88万股、27万股、16万股股份，仅占总股本的0.1%。在英联、摩根士丹利、鼎晖等中后期投资者成功实现退出之后，蒙牛又顺利为自己找到了新加坡政府投资公司、美资大行Capital Group(CG)等长期接盘手。