试问中铝之整合号角如何吹响

　　资产整合：箭在弦上

　　一石激起千层浪！

　　中石化成功整合旗下四家上市子公司，也使一直图谋在国内上市的中国铝业集团从幕后走向前台！尤其是国务院国资委批准将包头铝业(600472)的控股股东包铝集团80%股权无偿 划拨给中铝集团，进一步显示国家对中国铝业做大做强的扶持力度！此外，国际铝业巨头-美铝和加铝从氧化铝-电解铝-铝深加工一体化经营模式也促使中国铝业打造相对完整的产业链，以规避行业周期波动风险！总之，无论出于何种考虑，通过资本场实现A股上市已成为中国铝业做大做强铝产业的必然选择！

　　从旗下资产来看，中国铝业主要拥有氧化铝和电解铝两大类资产，其中尤以氧化铝资产最为市场关注。2005年，中国铝业氧化铝产量780万吨，占国内氧化铝产量的91%，占国内氧化铝消费量的50%；电解铝产量相对较少，只有105万吨，仅占中国电解铝产量的13%，与其氧化铝产量极不相称。上述数据显示，无论承认与否，中国铝业在国内氧化铝行业具有明显的垄断优势，每次氧化铝提价也都使中铝落下垄断的把柄！因此，无论是达到上下游产能相匹配的产能结构，还是着眼于未来的A股上市，中国铝业必须消除与子公司、子公司与子公司之间存在大量的关联交易！目前已经进行得如火如荼的

股权分置改革进一步增强了中国铝业对旗下资产进行整合的欲望！

　　整合方式：博弈进行中

　　采用何种方式进行资产整合是中国铝业不得不考虑的现实问题。目前来看，中国铝业的资产整合不外乎三种方式：现金回购、资产置换和股改+换股！

　　毫无疑问，对于中国铝业而言，现金回购将是最简单的整合方式，因此，市场普遍预期中国铝业将步中石化的后尘，不惜巨资收购旗下资产。但现实是，现金回购成本高低和现金流是否充足则是中国铝业不得不考虑的问题。

　　表1 中国铝业主要关联公司

公司名称	总 股 本 (万股）	流通股总股本（万股）	中铝持股数量（万股）	中铝控股比例（ % ）	2 月 24 日周收盘价（元）	回购所需资金（亿元）
山东铝业	67200.00	19200.00	48000.00	71.43	15.24	32.19
兰州铝业	54232.658	30182.075	15185.14	28.00	6.37	21.15
包头铝业	43100.00	14000.00	22186.992	51.48	4.83	7.44
总计	164532.658	63382.075	85372.132	——	——	60.78

　　从上表来看，如果中国铝业采用现金回购三家上市子公司，则需要60.78亿元巨资，而2005年中期中国铝业现金资产仅有53亿元，一次性回购三家上市公司必然使中国铝业短期财务压力陡增，如果再考虑收购时的溢价，那么中铝实际支付的收购成本将会更高，故全面收购三家公司的可能性可以说是微乎其微。因此，出于财务上的考虑，中国铝业最大的可能是率先收购1家子公司。我们认为，对于中国铝业而言，最重要的是解决山东铝业与集团公司之间在氧化铝业务上的冲突，故中国铝业应优先收购持股比例更高的山东铝业，然后再择机对电解铝资产进行整合。这也是近期山东铝业走势明显强于其他股票的主要原因。

　　对中国铝业来说，次优方案是股改+换股。即大股东中铝公司先向流通股股东支付对价完成股改，然后在A股发行时以换股方式吸收合并山东铝业。从操作思路上来看，方案具有一定的可行性，但难点在于将加上市的不确定性，同时上市时间也将大大拖后，这将是中国铝业最不愿意看到的。从成本来看，中铝公司为股改所支付的代价也属不菲，按10送3股支付对价，中铝公司将送出5760万股，按目前市价计算其成本为8.78亿元。显然，这种方案尽管可以降低当前财务成本上的压力，但未来隐含成本压力不低。

　　除了上述方案外，市场目前一度提出资产置换的方案。我们认为，表面上来看，资产置换可以解决中国铝业与子公司以及子公司之间的同业竞争问题，也可以降低现金收购成本，但问题在于：用何种资产进行置换？氧化铝和电解铝资产如何评估？流通股股东是否理解？因此，资产置换看上去简单易行，并实际操作难度加大，成本似乎也不如想象的那么低。

　　组合解决方案更佳

　　在股权分置背景下，中国铝业资产整合的难度明显加大，特别是在中石化回购四家子公司后，市场对中国铝业的回购预期大大增强，股价快速上升明显提高了中国铝业的回购成本。就方案来看，现金收购方案仍然是最直接和简单的方式。作为替代方案，资产置换和股改+换股方式虽然具备一定的可行性，但我们认为更多是增加了中国铝业与流通股股东博弈的砝码。若中国铝业拟收购的标的资产股价下降到可接受的水平，不排除中国铝业最终直接采用现金收购的方式。综合来看，中国铝业最大的可能性是采取组合方案一举解决股权分置和资产整合问题，以最终实现A股上市的目的。