外资行上书监管层 变直接为间接托管制度谋变

　　本报记者 莫 菲 上海报道

　　近日，几家外资投行联合向有关部门提交的“中国证券登记结算体制在某种程度上制约国内衍生品发展的报告”消息，在业内小范围流传。

　　据知情人士透露，外资行提交报告的大致内容是认为目前中国证券登记体制——直 接持有制度(也称一级持有制度，或一级托管制度，即证券直接登记到中国证券登记结算公司的客户账户名下)，在控制资本市场风险的同时阻碍了中国资本市场在证券衍生品方面的发展。

　　报告呼吁有关部门在大力推动衍生品创新和衍生品交易所筹备的同时，需要考虑变革证券市场最为基础的登记结算制度。

　　“在香港、美国等地，采用的是间接持有制度(二级持有制度，或二级托管制度)。”上述人士表示，间接持有制度十分有利于衍生品的创新。

　　间接持有制度的含义是，首先，客户将证券存管于券商处；其次，券商作为证券名义持有人，将证券存管于中央存管机构。

　　在监管层和中国证券登记结算公司看来，外资行的提议是合理的，“但是制度变革要经过多次讨论，才能进行。”接近

证监会的人士透露。

　　制约和弊端

　　上述知情人士援引报告的话表示，证券间接持有模式已为世界各国所积极推广或者采纳。我国的证券登记模式则是证券直接登记到投资者在中证登公司名下的账户。

　　这种方式很大程度上减少了证券公司作为中介挪用投资者证券的现象。在前两年，客户保证金被大量挪用的时候，鲜闻客户的证券被挪用。

　　但事物总有两面性。

　　在风险控制的同时，一级持有制度干涉了衍生品发展的节奏。“所有的客户券都直接存放在登记结算公司，证券缺乏流动性。登记结算公司只能为所有客户提供大宗交易产品的登记结算，而无法支持少数高端客户的衍生品登记与结算需求。”一位贴近证监会人士认为。

　　此时，由于证券公司手中没有客户托管的证券，也无法通过正当途径使用某些高端客户的证券为他们提供衍生产品。

　　这就是一级持有制度，对于国内发展衍生品市场的弊端。

　　而在美林、高盛等外资投行中，他们会通常利用手中托管的证券专门为十多位客户设计一些特殊产品，譬如资产证券化或期权。据悉，他们设计的特殊产品数量已达上千个。

　　实际上，2006年，我国的证券一级持有制度，已经遭遇开创融资融券衍生品的挑战。

　　某证券清算部老总告诉记者：“目前有关部门基本确定的融资制度是，客户向券商融资，并用证券抵押。”

　　在这一过程中，券商把资金发放到客户的专用融资账户中，客户把其名下的证券抵押给券商。问题在于，我国使用的是证券一级持有制度，尽管客户把证券做了形式抵押，而在中证登公司的明细账目里，证券的真正持有人还是客户而非券商。这就对证券公司造成很大压力。

　　“一旦客户的证券出现法律瑕疵，作为资金融出方的券商，很难在司法上“对抗第三方”。譬如客户欠了别人的钱，法院对这部分证券进行冻结和制裁，那么券商将可能受到损失。”他表示，如果是二级持有制度，就不会发生上述现象。

　　据悉，外资行为此向有关部门提出呼吁的目的不言而喻。

　　“随着2006年WTO向金融机构的放开，外资投行对中国资本市场的衍生品业务与高端客户垂涎欲滴。外资投行自然希望呼吁有关部门改变目前制约市场发展的登记结算制度。”他说。去年5月，港交所推出新华富中国25指数期货和期权合约，这是内地股指期货至今第5次被境外机构抢先推出。

　　法律有待清晰

　　事实上，我国的登记结算模式已处于由证券一级持有人向二级持有人过渡的模式中，譬如B股与QFII投资。

　　“由于我国没有就证券二级持有模式下的证券权利作出规定，这就导致目前采取间接持有模式的B股及QFII，无法确定证券实际投资人的权利。因为现有的法律规定只保护在证券登记机构登记的名义持有人。”锦天城律师事务所有关人士表示。

　　这带来的直接后果就是在B股市场中，投资者无法就其享有的B股股票行使证券权利，比如，当其试图将购入的B股股票进行抵押时，在证券登记机构找不到其名字，只能在代理机构的托管契约中找到其购买委托契约，而这一证明难以作为表彰其证券权利的法律依据。

　　通过QFII购买中国境内企业股票的投资者更是涉及到跨国交易的法律适用问题，依据海牙公约，当境外投资者与QFII代理银行之间产生法律纠纷时，应该适用中国的法律予以解决，但是因为其通过QFII购买的股票在登记机构登记的是QFII代理银行的名义，在中国结算公司找不到其名字，那么依中国法律，其权利无法得到确认，这些境外投资者与QFII及其代理银行之间产生纠纷如何解决，则成为非常麻烦的问题，甚至于可能影响到海外投资者购买境内股票的热情。

　　问题又在于，证券间接持有模式为世界各国所积极推广采用。目前而言，就境外投资方面采取间接持有模式，是世界各国推行证券间接持有模式的过渡制度。

　　“我国的问题是，尽管我们在QFII上已经在证券市场上实行了证券间接持有制度，但是，我们的立法框架对此并没有规定，也无法给予解释，由此，带来了间接持有模式下，无法确认投资者即实际证券持有人的证券权利的问题。”这位律师认为。

　　他建议，中国应在将来制定的《物权法》或修改的《证券法》中将间接持有制度下的托管证券的权利界定为“证券所有权”，以此促进我国证券市场的国际化发展。

　　“我国在证券托管方式和投资者证券持有方式上将会逐渐与国际上居主流的间接持有体制趋同，这将是一个不可避免的发展方向。”该知情人士援引报告中的文章表示。