钢铁板块 市净率法凸显并购价值

　　江苏天鼎 秦洪

　　随着股改进程的提速，钢铁行业中的G宝钢、G新钢钒、G首钢、G鞍钢、G唐钢等诸多影响力大的上市公司相继完成股改，可以说，钢铁行业已先于A股市场进入“全流通时代”。因此，此类上市公司用市净率法估值的股改对价方案基本上能够反映钢铁行业二级市场“全流通时代”的定价。

　　反映行业周期性特征

　　由于钢铁行业具有极强的周期性，盈利水平易大起大落，所以，用市盈率对钢铁行业进行估值，容易引起二级市场股价的大幅波动，因此，一般采取市净率法。因为无论在行业景气顶峰还是景气下降阶段，钢铁企业的净资产是稳定的。而且，钢铁行业是传统成熟的行业，资产质量相对安全，不会出现资产价值因技术进步而出现迅速贬值的现象，也就是说，钢铁行业的净资产是钢铁企业价值的底线。

　　正因为如此，目前已完成股改或进入股改程序的钢铁类上市公司大多是采取了市净率法，如

包钢股份的股改说明书称：“根据包钢集团为钢铁企业的特点，采用国际通行的可比市净率法确定包钢股份的合理对价水平”。同时，总市值不变法与市净率有异曲同工之妙，因为总市值不变法虽然倡导股改不会造成公司总市值的变化，但确定股改后的二级市场合理定位依然是市净率，如G华菱的股改说明书称：“

股权分置改革前公司市值总额等于股权分置改革后公司市值总额，即根据非流通股股数×每股净资产+流通股股数×交易均价=方案实施后的理论市场价格×公司股份总数”。实际上，该公式的核心在于每股净资产。

　　彰显行业并购价值

　　从产业经营的角度来看，市净率法也的确有其合理性。钢铁行业属于传统成熟行业，竞争相对充分，因此，市净率法更能反映出钢铁行业价值底线—————重置成本，即如果产业资本看中钢铁行业的投资机会，同时有钢铁行业内的A企业市价低于净资产，那么，与其重新建造一个新钢铁厂，还不如收购A企业，因为这还避免了钢铁的产业进入限制政策等诸多环节。

　　正因为如此，钢铁行业股改对价方案的市净率其实也反映了钢铁行业的产业并购价值。巧合的是，近期钢铁行业的外资并购新闻不断，相关信息均显示出产业资本的并购价格基础在于每股净资产，如莱钢股份2月28日公告，“公司控股股东莱芜钢铁集团拟将所持公司35423.6546万股国有法人股转让给阿赛洛中国控股(卢森堡)有限公司，转让价格等值于人民币20.86亿元(基准价)与交割前调整金额之和；本次收购后所转让股份变更为外商投资法人股”，此价格约相当于5.888元/股，较2005年三季度5.13元每股净资产溢价14.77%。很明显，每股净资产已成为产业资本购并的价格确定基础，这也意味着钢铁行业上市公司的股改对价方案中以市净率法为二级市场合理定位，具有合理性与正确性，因为产业资本与二级市场投资资金的价值支点是一样的，都是上市公司的价值。

　　“另类”

股票上涨动力

　　有意思的是，一小部分钢铁行业上市公司的股改对价采取了市盈率法，表面看来，这在钢铁行业普遍采取市净率法中有点“另类”，如八一钢铁。但如果仔细推敲公司基本面，发现市盈率法其实是这些钢铁类上市公司迫不得已的选择，因为他们当前股价已远远低于每股净资产，也就是说，如果以市净率法进行二级市场合理定位，完全可以不支付对价。所以，为了能够顺利完成股改，他们在对价方案设计中选择了市盈率法。

　　正由于此，市净率成为此类个股股改后的二级市场股价反复盘升的动力，因为此类个股在股改之前的股价就低于每股净资产，在股改对价支付后，股价更是低于每股净资产，所以，每股净资产成为市价回升的目标。