低利率无奈热钱进攻

　　本报记者 王栋琳 北京报道

　　在强烈的升值预期下，近期热钱流入出现反弹，低利率政策抵御热钱进攻的效力下降。其原因是，低利率仅作用于货币和债券市场，而随着债券市场投资价值趋淡，外资瞄准更具潜力的股市和楼市。在这种背景下，继续执行低利率政策可能导致股市、楼市泡沫滋生。

　　1月热钱流入可能超百亿美元

　　目前热钱一般由外汇储备减去FDI（外资直接投资）及贸易顺差计算得出，尽管1月外汇储备尚未公布，但外汇储备与外汇占款的相关度极高，从外汇占款可以大致推算出热钱流入量。

　　1月外汇占款比去年12月大幅上升2800亿至74000亿元，而1月的贸易顺差额及FDI分别比上月减少15亿和26亿美元，因此可以估算1月份热钱流入至少比上月（64亿美元）增加40亿美元，达到100亿美元以上。这是自去年3月以来的最高水平，在经历了10月、11月短暂的撤出后，近两个月热钱有卷土重来之势。

　　而1月份债券和货币市场上利率依然低企，1年央票利率维持1.8%-1.9%的低水平，中美利差也维持在3%。可见，热钱已对低利率政策产生“免疫”。

　　近日，

商务部和外管局发布的去年FDI数据相差200多亿美元，造成这一悬殊差距的重要原因可能是热钱藏匿其中。以前，热钱主要“乔装”在经常项目下，以外汇信贷、贸易融资等方式流进，而现在又多了一条路———以虚假注册FDI的形式流入。

　　热钱大量流向股市和楼市

　　去年债市经历罕见的大牛市，然而外资机构并不看好债市，全年外资银行债券托管量仅增加9.32亿元。更多的资金流向了股票市场和房地产市场。

　　随着收益率的下降，目前债券市场的投资价值已经很低。1月份，国债、金融债收益率曲线均下移12-15个基点，接近历史最低点。通过与储蓄利率的对比，目前具有收益优势的债券已经很少，热钱与其投资债市，还不如躺在银行账户里合算。

　　但是，1月A股指数上涨7.76%，现在已站在1300点以上。中国股市对国际资本的吸引力正在增强。从去年11月起，QFII明显加大了对A股的投资，净买入量达到11.67亿元。2005年QFII还大举买入封闭式基金，其托管帐户的基金市值从2.64亿元猛增到16.71亿元。年初以来，内地多只含H股的A股出现股价上升。分析人士认为，在印度股市大幅回升之后，庞大的海外资金把目光瞄向币值低估的中国，正加速抢滩内地股市。而国际基金也首次在亚洲投资组合中作出了增持A股的建议。

　　而房地产市场对热钱更具吸引力。据对2005年年报的分析，房地产业仍是目前税后利润增长最快的行业。因为有QFII额度的限制，热钱进入股市有难度，但进入楼市要容易得多。业内人士估计，外资在内地房地产投资占比约10%左右，而在上海，最高时热钱占商品住宅成交量的40%。业内人士估计2004年有80亿美元热钱投入上海楼市。2005年外资机构买入著名楼盘的消息依然不绝于耳。

　　低利率政策可能适得其反

　　汇改以来，央行一直维持低利率政策以阻挡热钱进攻。但这一低利率仅存在于债券市场和货币市场，并不妨碍股市和楼市上的高额回报。而股市和楼市对热钱的吸引力显然更高。既然债市不再受外资青睐，低利率政策对付热钱的效力无疑将下降。更严重的是，低利率政策可能加剧股市尤其是楼市的泡沫滋生。

　　从日本的经验看，低利率政策刺激了投资增长，最终导致过多资金流向股市和楼市。目前中国的景况与日本上世纪升值前后的情况十分相似。一方面，国内储蓄率很高，贸易顺差、外汇储备增速很快，升值压力吸引热钱流入，无论国内国外，潜在的流向股市和楼市的资金充足；另一方面，中国也像当年的日本一样保持低利率，以维持中美之间3%的利差，低利率导致金融系统流动性泛滥。一旦这些资金流向股市和楼市，很可能重现日本上世纪著名的泡沫经济。

　　结合日本的教训来看，热钱惯用的伎俩是大举进攻股市和楼市，吸引大量本土资金加入，随后伺机获利撤出，导致泡沫破裂。央行阻止热钱流入的初衷是避免国内资本市场出现大的波动，而低利率政策也许适得其反。

　　目前

人民币升值预期强烈，3月1日人民币兑美元

汇率中间价突破8.04，较汇改前升值2.87%。再加上股市和楼市上充足的的盈利机会，热钱自然有强烈的动力流入内地。面对热钱的强大攻势，低利率已不再是有效“防线”，或许应寻求新的解决途径。