面临外资并购机会

　　国泰君安证券研究所冯志刚

　　2003年以来，外资公司对国内公交行业的投资已经涉及到深圳、北京、成都、无锡、沈阳等城市。但值得注意的是，外资在上海市还没有什么具体动作，而上海公交行业中包含了较多的上市公司（共5家），如大众交通、巴士股份、G海博、强生控股、G锦投等。从外资并购将引发资产重估预期的角度出发，我们认为其中的部分公司股票有一定机会。

　　上海公交成并购“处女地”

　　2003年以来，以香港和新加坡企业为代表的外资频频出手投资国内主要城市的公交行业。比如，2003年9月29日，深圳市投资管理公司与香港九龙巴士控股有限公司在深圳五洲宾馆签署了“深圳市公共交通（集团）有限公司股权转让及增资原则性协议”。香港九巴以35％的股权，成为深圳公交集团第二大股东。

　　又如，2005年10月，康福德高（中国）私人有限公司出资3．5亿元人民币，收购沈阳客运集团公司的50条公交线路、1218台公交车辆，并以此资产在沈阳组建沈阳康福德高巴士有限公司，主要经营城市

公共交通业务。

　　值得注意的是，外资虽然在国内很多主要城市都已经“出手”，但在上海还没有什么具体动作。我们现在能够查询到的上海市公交行业最近的一起合资案例是：1998年6月28日，上海公交控股有限公司、香港冠忠（中国）发展有限公司和上海浦东冠忠公共交通有限公司，三方合资组建上海五汽冠忠公共交通有限公司，分别占总股本47%、47%和6%，该公司注册资本为1.2亿元人民币。但是，上海市真正主要的城市公交企业（大众、巴士、强生、海博和锦江），到现在为止还没有发生外资并购的情况。

　　强生控股最具潜力

　　从表1中可以看出，除了G锦投在进行股改之后的股权比例还比较高以外，其他四家公司的第一大股东控股比例都将下降到25.11%以下，收购成本（取而代之成为第一大股东）都在7.5亿元以下，不存在明显的差异。

　　因此如果简单地从这方面看，强生控股、大众交通、巴士股份和G海博在被外资并购方面有均等的机会。但我们认为，强生控股相对其他几家城市公交类上市公司而言，盈利能力更高或者说业绩不确定性更小，所以在机会均等的情况下，该公司更有可能首先被外资“看中”。

　　与其他三家公司相比，强生控股的ROE表现比较稳定，并且其盈利能力高于大众交通和巴士股份。之所以会如此，主要是因为在强生控股的主营收入结构中，

出租车运营业务的占比最高（毛利率最高），而其他几家公司的出租车运营业务占比相对较低。如在大众交通和巴士股份的主营收入结构中，有相当大占比的公共汽车业务（毛利率很低），甚至大大超过了出租车业务的比例。而在大众交通和巴士股份的主营收入结构中，占比超过出租车运营业务的公交汽车业务的毛利率水平只有13.76%，大大低于出租车运营43.24%的水平。

　　城市公共汽车业务是一项政策性很强的业务，涉及到广大中低收入家庭的基本生活问题，所以即使从长期看，该业务的盈利能力也很难提高。我们认为，对于一个企业来讲，不能盈利的业务可以被看作是一项无效业务。单纯就出租车业务这项盈利能力强的业务来讲，强生基本与大众旗鼓相当，而明显强于巴士股份和G海博。

　　面临资产重估机会

　　对于上述四家公司来讲，如果发生并购的情况，那么它们所拥有的出租车牌照无形资产都有被重估的机会。从表2中可以看出，如果对各公司的市区出租车牌照资产进行重估的话，强生控股、大众交通、巴士股份和G海博的BVPS（每股净值）将分别提高到4.97、7.8、4.2和4.74元，分别高于目前各公司BVPS的148.5%、82.67%、72.84%和140.61%。

　　当然，由于市场已经对各公司未来进行资产重估的可能性提前进行了反应，而事实上，各公司由于被外资收购（或者通过其他形式的交易）而导致资产重估的可能性仍存在一定不确定性（至少会存在时间上的先后性），所以我们在给出投资建议时，不得不考虑各公司股价历史的累计涨幅情况。

　　综合上述分析，我们对城市公交行业整体上给予“增持”的投资评级，对强生控股给予“增持”评级，对于大众交通和巴士股份给予“谨慎增持”评级，对于G海博给予“中性”评级。

　　表1:外资收购各公司的成本测算

　　强生控股 大众交通 巴士股份 Ｇ海博Ｇ锦投

　　股改前第一大股东持股比例 37．25％ 23．38％ 30．96％ 37．94％ 41．19％

　　股改后第一大股东持股比例 24．39％ 19．45％ 22．96％ 25．11％ 38．54％

　　股改后第一股东持股数量（万股）15263．24 11642．71 16672．48962．5821258．64

　　总股本（万股）62579．92万59870．16万72611．56万35690．23万55161．01万

　　收盘价（060224）（元） 4．11 6．31 3．73 3．85 6．83

　　收购成本（万元） 62731．93 73465．48 62188．04 34505．94 145196．54

　　表2:出租车牌照重估对公司ＢＶＰＳ的影响

　　强生控股 大众交通 巴士股份 Ｇ海博

　　2005年中期公司的ＢＶＰＳ（元）2．00 4．27 2．43 1．97

　　公司上海市区出租车牌照数量5650 7000 5000 3500

　　目前该项资产的帐面价值（万元）39840．55 68149．09 71827．91 41136．63

　　重估后该项资产的价值（万元） 226000 280000 200000 140000

　　增值金额（万元） 186159．45211850．91128172．0998863．37

　　总股本（万股）62579．92万59870．16万72611．56万35690．23万

　　每股增值金额（元）2．97 3．53 1．77 2．77

　　增值后的ＢＶＰＳ（元）4．97 7．84．24．74

　　重估导致的ＢＶＰＳ增幅148．5％ 82．67％ 72．84％ 140．61％