股改行业估值系列之煤炭业

http://finance.sina.com.cn 2006年03月06日 06:06 中国证券报

　　江苏天鼎秦洪

　　日前A股市场共有14家煤炭股上市公司，已有10家上市公司完成股改，1家进入股改程序，由此可见，目前股改股的对价思路具有极强的分析样本的含义，那么，从中可以发现什么样的特点呢？

　　两种主要对价理论依据

　　从煤炭类上市公司的股改对价说明书来看，虽然不同的煤炭类上市公司对股改对价确定依据有着不同的表述，但归纳过后，不难发现，“市盈率法”与“总市值不变法”是煤炭股的主要对价理论确定依据。

　　采用“市盈率法”作为对价依据的上市公司有G上能、兰花科创等，他们的对价思路是全流通背景下的公司二级市场股价合理估值，然后与目前流通股东的持股成本进行对照，从而通过一定推导公式得出送股比例。而海外成熟

资本市场是全流通的市场，且海外成熟资本市场对煤炭股的估值参考系主要是市盈率，所以，这些上市公司在股改对价依据确定过程中，选择的是市盈率法作为对价思路。

　　其中兖州煤业的对价思路其实在一定程度也属于市盈率法，因为兖州煤业在香港联交所上市，拥有H股股份。而香港市场又是全球最大最成熟的资本市场之一，也就是说，兖州煤业的H股股价的确可看成是国际投资者对兖州煤业内在价值的看法，而国际投资者在进行估值时，市盈率法的确是一个重要参考系，所以，兖州煤业的对价思路也可归结到市盈率法。

　　而采用“总市值不变法”的上市公司主要有G西煤、G神火等上市公司，他们的对价思路就是股权分置改革在理论上并不会改变上市公司的总市值，因为总市值的变化动力来源于公司基本面而非股权分置，但股权分置会对二级市场的股价冲击，为弥补冲击对流通股东所带来的损失，非流通股东就支付对价。而总市值不变法的实质在于流通股东的市值+非流通股东的市值，流通股东的市值是市价*流通股份，非流通股东的市值是非流通股成本*非流通股份。

　　引入采矿权概念成对价亮点

　　由此不难看出，总市值不变法的核心在于非流通股本的确定，表面看来，似乎很简单，因为在其他行业的上市公司中，将非流通股东的持股成本简单对应为净资产，然后由此推导出送股比例，也就是说，如果以净资产作为非流通股东的成本，那么，总市值不变法其实就有点类似于“市净率法”，对于煤炭类上市公司采用市净率法推导对价比例似乎并不太适合。

　　但由于煤炭类上市公司采矿权引入到非流通股东的持股成本，从而赋予总市值不变法的新的活力，比如说G西煤的股改说明书称：西山煤电现有的四个煤矿（西铭矿、西曲矿、镇城底矿和马兰矿）取得的采矿权证为30年，有效期自1999年8月至2029年8月止。根据目前四矿年产能水平，产量为1290万吨/年，按照平均每吨采矿权价值为7.54元/吨计算，则按采矿权证有效期计算的采矿权价值为1290万吨/年×24 年×7.54元/吨＝23.34亿元。按采矿权证有效期计算的采矿权价值23.34亿元，再加上目前公司经审计的2004年末净资产38.39亿元，目前西山煤电实际净资产应该为61.73亿元，按目前12.12亿的总股本，每股实际净资产应为5.09元/股。

　　而在G神火也有类似的表述，该公司的股改说明书称：目前的煤矿均已取得了相应的采矿权或探矿权，因此，神火股份非流通股的定价在神火股份05年9月30日每股净资产为2.88元/股的基础上，通过考虑每股资源价值，在建煤矿及煤炭种类等因素，扣减相应的已支付的采矿权或探矿权价值，并给予一定折扣(折扣率90%)，综合确定公司非流通股股权分置改革前的每股价值为4.66元。

　　如此不难看出，煤炭类上市公司的股改说明书拥有一定的“价值评估报告”的特征，向市场昭示着煤炭采矿权与煤炭类上市公司的内在价值不可分割，因此，在股改过程中，对于厘清非流通股东当初投入成本与收益具有极大的作用。而且也通过股改交流会等活动向市场传达了煤炭采矿权的价值，也正因为如此，在05年12月底至06年2月初的主升浪行情中，采矿权概念赋予了煤炭股二级市场股价重新估值的动力，也就是说，煤炭类上市公司的股改说明书不仅仅让煤炭类上市公司顺利完成了股改，而且还推动了二级市场对煤炭股股价的重新估值，这可能也是煤炭类上市公司股改的一大亮点吧。

　　煤炭类上市公司股改一览表

　　代码简称对价方案

　　000933 Ｇ神火 10股获送3．0股

　　000937 Ｇ金牛 10股获送2．5股

　　000968 Ｇ煤气化 10股获送3．0股

　　000983 Ｇ西煤 10股获送2．8股

　　600121 Ｇ郑煤电 10股获送3．8股

　　600123 Ｇ兰花 10股获送3．0股

　　600188 兖州煤业 10股获送2．5股

　　600348 Ｇ国阳 10股获送3．0股

　　600395 盘江股份未股改

　　600397 安源股份未股改