[行业研究报告精选] 饮料包装制品业增长前景良好

　　上海证券报 东方证券研究所 陈玉辉

　　主导因素全面向好2006年业绩见底反转

　　1997年-2004年间，我国软饮料产量年均增长速度约为16%。对国内13亿人口中的大部分来说，瓶装饮料还未成为日常必须消费品。随着收入水平普遍提高导致的消费升级，国 内金字塔形的收入结构将使未来瓶装饮料需求继续呈现高速增长，塑料包装制品需求量将同步上升，预计未来5年国内软饮料包装制品总量增长速度在15%左右。

　　上市公司中的G紫江和G中富主要为

可口可乐和百事可乐在中国的饮料生产提供配套，合计占据了国内商品碳酸饮料瓶80%的市场份额。两公司主营收入增长率明显高于饮料行业平均水平。作为业内强势企业，随着市场占有率的进一步提高，G紫江和G珠海这两家龙头企业未来销售收入增长速度将明显超过15%的行业平均水平。

　　产能利用率上升对利润增长有加速效应

　　1998-2002年间，国内饮料包装行业经历了较长时间的高景气阶段。受高利润率和高产能利用率吸引，行业内主要企业自2003年开始进行大规模投资，行业产能利用率明显下降。2005年，紫江企业和珠海中富的吹瓶能力利用率仅为55%-60%，瓶胚装置产能利用率在80%左右。

　　饮料包装制品业属于资本密集型行业，固定资产占总资产比重大，固定成本占成本比重高，这导致企业利润变动对产能利用率反应敏感。

　　假定产品销售价格和其它成本因素不变，如果G紫江年实物产量增长20%，则单位产品固定资产折旧下降1.7个百分点，相应产品毛利率上升1.7个百分点；以2005年税前利润为基数，公司2006年因产能利用率上升、固定成本下降而导致的税前利润同比增长幅度将达到24%。若以与基数部分相同的税前利润率为计算标准，则2006年20%左右的销售收入增长率对税前利润增长率的贡献为25%。固定成本下降和销售收入增长两项因素对税前利润增长率叠加，紫江企业2006年税前利润增长率可能高达49%。类似的测算表明，G中富税前利润对产能利用率具有同样的高敏感度。

　　原料成本回落有利于企业毛利回升

　　饮料包装瓶主要原料为瓶级聚酯切片，原料价格对公司毛利率影响较大。2000年国内瓶级聚酯切片价格仅在7500元/吨左右，而2005年最高则达到13000元/吨。国内石化产品价格在2005年第二季度后已经自历史顶点明显回落，近期瓶级聚酯价格在11000元/吨左右。G紫江和G中富与两乐的PET饮料瓶定价机制是根据原料价格按月或季调整产品销售价格，因此在原料价格上涨阶段将承受部分成本上升导致的损失。

　　预计未来国内瓶级切片产能不再短缺，价格将主要受PTA、EG等原料走势影响。随着国际石化行业进入景气下降期，预计未来几年瓶级聚酯切片价格将步入下跌通道，从而有利于饮料包装企业利润回升。

　　进入新一轮景气上升期

　　2006年，影响饮料包装制品企业利润增长的主导因素均向利多方向发展，同时近两年来行业再投资明显停滞，产能利用率逐步回升，部分产品已经感觉到生产能力不足，这预示着饮料包装行业已经开始进入新一轮景气上升期。行业盈利能力上升不会在短期内吸引有实力的新进入者，我们预计G紫江和G中富这两家饮料包装制品业龙头将能够充分受益于本轮景气回升。

　　比较上表中的各项数据，G中富估值指标均略优于紫江企业。同时G中富销售收入主要集中于饮料瓶，在预期未来瓶类产品毛利率回升的情况下，公司业绩增长的爆发力更大。但G紫江在业务多元化方面先行一步，对单一客户的依赖度较小。

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