1年央票利率将稳定在1.92-1.96%之间

　　兴业银行资金中心 冯海天

　　近期债券市场运行的一个明显特征是， 市场的波动很大程度上受到1年央票发行利率影响；因此研究1年期央票未来的走势，对把握市场方向有指导意义。通过分析发现，3月份1年期央票的发行利率难有大幅波动，这预示着债券市场将迎来一段平稳运行时期。

　　2月中旬，央行加大公开市场操作力度后，1年央票中标收益率很快由1.83%附近上升至1.90%以上，债券市场随之受到震动；而本周1年央票中标收益率略有下滑的消息出来后，市场气氛又有所缓和。1年央票中标结果已成为近期市场关注的核心内容之一。

　　因此，在最新数据基础上对1年央票利率走势进行研究成为当前债市投资操作的一个关注点。众所周知，1年央票中标利率与7天回购存在一定正向相关关系。这里笔者仍沿用这一思路，收集2004年至今年2月28日的1年期央票发行结果及发行当日7天回购利率（包括R007 B0、B_2W、B_1M和B_6M）并做以回归分析，试图从简单回归模型角度对1年央票收益率做以分析。

　　最简单的一元线性回归计算表明，1年期央票中标利率（Y）与发行当日7天期回购利率（B）可用回归关系表示，回归结果比较好；说明1年央票中标利率的确与发行时7天回购利率有相当关系。

　　下面我们进一步细化回归模型，试图得到更好的结果。我们对1年央票中标结果与招标当日的7天回购利率（B0）、2周内7天回购利率（B_2W）、1月内7天回购利率（B_1M）以及6月内7天回购利率（B_6M）做组合性回归分析，即认为1年期央票中标利率不仅受到发行当日货币市场利率水平影响，也受到前期货币市场利率的变化影响。

　　统计的结果发现，包括1年期央票中标利率、B0、B_2W、B_1M及B_6M众多变量的回归结果并不是最优结果，其中B_2W和B_1M与1年期央票利率的相关性并不强，因此可以考虑把B_2W和B_1M从模型中剔除。同时，统计分析还表明B0、B_2W、B_1M及B_6M彼此之间存在一定关联，其中B0与B_2W、B_1M关联度较大，而与B_6M关联度要小一些。考虑到减少模型共线性问题，也可以适当减少回归中回归变量的数目。因此，仅对1年期央票中标利率和B0及B_6M做回归，并得到一个新的计量模型为：

　　显然，该模型的拟合性较高，能够一定程度上分析和预测1年期央票的走势。比较我们刚才对1年央票中标利率和招标当日7天回购利率建立的简单计量模型看，也更为有效。

　　图一为1年期央票中标利率与B0和B_6M走势，我们可以看到，1年期央票利率与招标当日7天回购利率存在较强的同向走势关系，而在整体趋势上与7天回购的B_6M有同向关系。这说明，从现实市场操作角度看，市场在投标1年期央票时，首先要考虑当前的市场利率环境，同时也需要回顾历史利率水平。因此，模型中同时引入即期7天回购利率和长期7天回购利率均值是有其现实背景支持的。

　　1年期央票中标利率与B0和B_6M走势图

　　近期7天回购利率已经由1.30%上涨到1.37%左右，考虑到央行7天正回购利率仍在1.45%以上，而货币市场利率上升趋势短期内不会更改，我们预期未来几周货币市场7天回购利率会逐步上升到1.45-1.50%水平。根据这一预期区间，利用刚才拟合的模型计算表明，未来1年期央票中标利率较现有水平难有大的波动，计算值维持在1.92-1.96%水平；基本和市场交易中的直管感觉差不多。

　　从模型的预测结果和对市场的判断看，我们认为3月份1年期央票收益率水平将比较稳定；在市场不存在较大政策变动冲击或其它突发因素情况下，平稳的央票市场将可能带来平稳的债市运行。