利率互换 发展受限但空间巨大

　　中国民生银行 王庆玉

　　2006年2月10日，央行发布了关于在银行间市场开展人民币利率互换交易试点的通知。虽然目前该业务只处于试点阶段，但其预示着人民币利率市场化的进程将逐步加速，这是我国金融市场发展的一件大事。

　　根据通知，目前互换形式仅限于固定利率和浮动利率的互换，对于不同基准的浮动利率之间的互换并没有提及，同时通知中规定，目前可以开展互换的是两类主体，即获得衍生产品交易资格的商业银行和其存贷款客户。一方面由于参与主体受到控制，这有利于控制互换业务初期开展的风险；另一方面由于很多其他金融机构被限制在外，使得互换市场在发展初期可能出现流动性不足的情况。同时由于该通知的前瞻性，目前还不能利用全国银行间同业中心的交易系统来开展此项业务。加上市场的其他种种缺陷，这使得在该通知出台后，除了光大银行和国家开发银行宣布进行了一笔早已达成的50亿元互换交易外，还没有其他机构称已经做成该项业务。

　　存贷款利率管制是制约人民币互换业务的重要因素之一。国际市场利率互换非常发达，占金融机构交易量相当大的比重，利率互换的期限通常比较长，是很好的管理中长期利率风险的工具，利率互换曲线和国债收益率曲线都是市场很重要的收益率曲线。目前国内市场贷款是参考

人民银行规定的贷款基准利率来定价的，而不是参照市场利率来定价的。显然，央行已意识到这一点，前不久中央银行领导同志就表示，要简化存贷款基准利率期限结构和档次，推进1年之上的存贷款利率市场化，让金融机构培养起根据信用、期限等风险自主定价的能力。当然，从人民银行关于互换交易的通知中规定的浮动利率基准之一，就是1年期存款利率的规定，我们也可以看出，1年期限的存款利率将在一段时间内长期存在，并起到基准利率的作用。

　　阻碍利率互换发展的一个重要因素是人民币利率市场的收益率曲线问题。目前人民币债券市场虽然托管量已过7万亿元，交易量也很大，但一直没有形成一条市场成员普遍接受的完整合理准确的收益率曲线。利率互换的定价其实可以利用债券的定价而得到，我们假设银行A做了一笔利率互换，收到固定利率，支付浮动利率，可以看作是A银行购买了一只固定利率债券，发行了一只浮动利率债券，我们假设V是该互换对A银行的价值；BFIX是A银行购买的固定利率债券的价值；BFL是A银行发行浮动利率债券的价值，则V=BFIX-BFL。而固定利率债券的价值和浮动利率债券的价值都是根据现金流折现方法计算的，公式为：

　　（其中Q是互换的名义本金，k是固定利率债券的利息，k*是浮动利率债券的利息，r是对应的折现率，t是债券期限）。由公式可以看出，合理确定每一年的折现率是利率互换定价的关键。目前由于没有完整合理的收益率曲线，很难确定每一年的合理折现率，这就使得人民币利率互换的定价存在一些困难。

　　在国际市场上，互换形式是多种多样的，有不同浮动利率之间的互换，本金递增或递减的互换，可以附加展期或提前终止的选择权互换以及与指数、商品、

股票等有关的互换。因此从我们目前的人民币互换的市场情况来看，其发展空间是非常巨大的。