周期波动弱化下的投资思路

　　中国银河证券研究中心吴祖尧

　　对于当前宏观经济形势和股市投资策略的判断，需要有新的思路。中国经济运行已改变了原有的周期性特征，周期波动出现了明显弱化趋向，股市投资策略需要适应这种新的变化。

　　导致中国周期弱化的原因在于，一是宏观调控手段更趋市场化和法制化，政策趋于温和化，政府干预的透明度加强，合理引导了市场预期。二是从国际上看，在凯恩斯主义之后的发达国家经济周期波动幅度在明显下降，经济周期呈现弱化特征，尤其是美联储主席格林斯潘的小幅多次的利率调控手段，大大降低了美国经济的周期性波动性，也为中国经济周期波动性降低创造了外部环境。三是随着中国经济规模的扩大，经济承受内部、外部各种冲击的能力在提升。四是民营经济和外资企业在中国经济中的比重提升，经济成分的多元化也有利于经济稳定。

　　经济周期弱化使得宏观经济走势方向特征复杂化，经济表现不再是通胀与通缩非此即彼的简单选择，这有点类似于股市中的横盘整理。但市场对宏观经济周期弱化的趋向，显然缺乏足够的认识。在2004年政府进行

宏观调控时，投资者一般倾向于将其与1994年的宏观调控相比较，预期宏观经济形势将出现较大波动，因此股市对于此轮宏观调控的反应相当强烈，股指出现大幅下跌，受宏观调控影响较大的周期性行业更成为重灾区。但从实际情况来看，此轮调控带来的经济波动要远小于1994年，钢铁等周期类上市公司的业绩也并未出现明显下滑。因此我们认为，市场对于周期性行业的反应已经过度，需要对过度反应的周期性行业进行纠偏。

　　事实上，股市对周期性行业

股票的价值重估在去年年底就已开始，水泥等行业股票已率先上涨，但钢铁、汽车等周期性行业股票尚未受到关注。其中一些股票的股价已低于净资产，市盈率在10倍以下，分红率远高于银行储蓄利率，有些股票的A股价格要低于H股的价格。尤其是从近期外资并购国内上市公司的价格来看，这些周期性行业股票潜在的并购价值要远远超出A股市场的想象力。

　　经济周期弱化的另一表现是经济热点不明确，股市投资需要适应在没有热点的环境下进行投资。驱动经济增长的因素将更加多元化，企业增长将更多依赖内生增长机制，自下而上的选股思路将更有效。当生产要素资源不再稀缺时，企业由品牌、技术、管理、资源、渠道等因素所构成的核心竞争力，对企业未来的发展将越来越重要，股票定价也应当更多地反映企业未来发展潜力的预期。而当前A股市场股价定位原则还主要是以行业特征为基础，同行业股票大多具有相似的市盈率，这是明显不合理的，同行业的股票，由于其核心竞争力因素的差异，其市盈率水平应当有不同的标准。我们注意到，在一些消费品领域，一些行业龙头企业的估值水平已高于行业平均水平，这一理念应当推广到更多行业。

　　经济周期弱化，也要求我们对宏观经济的分析要有新的思路。我们不否认当前国民经济中的许多行业都出现了产能过剩的情况，但这种过剩是适度的。前几年煤电油运紧张状况已对经济的发展形成制约，因此，适度的产能过剩将使得经济发展更具弹性，同时也有利于促进行业整合，淘汰落后的生产力，由此将使得未来几年

中国经济的发展更加健康。

　　经济周期弱化，其实质是中国经济出现结构性转变的结果。如果我们认为当前的经济走势只是一种调整走势，就没有理由对未来经济形势不乐观，今后中国经济增长的潜力将得到更充分的发挥，经济增长的速度将上一个新台阶。经济增长方式的结构性转变对股市的影响是深远的，由此奠定了中国股市实现由熊市向牛市转变的基础。