引入敏感性信息披露制度 西南财经大学联合课题组

　　信息透明度较低正影响着我国证券市场的健康发展，同时，在国际市场上，中国企业因较低的市场透明度需付出较高的抑价。随着金融市场改革的稳步推进，特别是股权分置改革顺利推进，严格的证券市场行政管制将得到放松，市场化的制度环境正在逐步形成，以信息披露为核心的理念已成为证券市场监管的发展方向。重构我国信息披露制度，提高市场透明度已是非常紧迫的任务。

　　现行信息披露制度存在先天不足

　　《证券法》规定的信息披露标准有两层:一是可能对上市公司股票交易价格产生较大影响，即价格敏感性；二是重大事件，即重要性。因而，表面上看，我国的信息披露标准使用了综合法。但与境外市场不一致的是，我国《证券法》上规定的标准为需同时满足价格敏感与重要性双重，使信息披露的内涵与外延都小于综合法。

　　《证券法》六十七条规定信息披露内容既使用了总括描述法，同时，又使用具体描述法列出了十二类需要披露的项目。我国目前属大陆法系，法律未明确规定，公司就没有履行的义务，因而，我国信息披露法律制度实质上是具体描述法。这使得信息披露内容外延严重受限。同时，证券法列出的十二类重大事件内涵边界不清晰，极不利于法律的实施。

　　我国《上市规则》规定信息披露内容使用总括描述法，但交易所没有制定价格敏感性信息披露指南，相关披露内容散布于上市规则中，缺乏详细的操作规则，并且内容不全面，降低了总括描述法的可操作性。

　　强制性信息披露制度缺乏有效的执行机制。强制性信息披露应该包括信息披露制度和强制执行机制两部分，信息披露制度的效果主要依赖于法律责任及救济制度等执行机制。如果只有信息披露制度，而缺乏相应的法律责任及救济制度，信息披露制度将变为空洞的条文。目前我国证券市场的信息披露制度已经基本形成，但法律责任及有关救济制度却严重缺失，证券法与刑法修订案也没有改变这种状况。

　　如果只有信息披露制度，而缺乏相应的法律责任及救济制度，信息披露制度将变为空洞的条文。目前我国证券市场的信息披露制度已经基本形成，但法律责任及有关救济制度却严重缺失，证券法与刑法修订案也没有改变这种状况

　　信息披露违规处罚力度严重不足。我国信息披露违规处罚力度严重不足主要表现为两方面:一是违约被查的概率极低；二是即便已是臭名昭著，相关人员受处罚也非常有限。

　　行政处罚缺乏效率。当前行政处罚执法工作一项重要指导思想是“铁案”原则。“铁案”原则要求行政处罚案件确保取证程序合法，证据确凿充分，事实认定清楚，行为定性准确，法律适用正确，处罚幅度适当，这一原则与证券市场的复杂性特性极不适应。为了获得充分的证据，致使处罚行为通常就一些证据易得并确凿的事件做出，因而，极其恶性的事件可能仅获得象征性的处罚。同时，处罚存在很长的滞后期，很多违规案例久拖不下，不了了之。

　　缺乏信息披露违规自动查处修补机制。在整个

资本市场中，信息披露直接关系到证券价格，证券价格波动将直接关系到投资者的盈亏，因而，投资者最有动力去监督公司信息披露的合规性。然而，我国投资者民事诉讼制度以行政处罚为前置程序，而行政处罚本身缺乏效率，通常只是针对极少部分市场影响非常大的案例。同时，由于缺乏集团诉讼、股东诉讼及举证倒置等法律制度，投资者并不能从公司信息披露的违规中得到补偿。因而，通过民事诉讼机制为监管者修补查处信息披露违规漏洞、分摊监管成本的作用根本无法发挥。

　　自愿性信息披露缺乏市场基础。经理人员有降低代理成本的需要是自愿披露财务信息的重要动机之一。在我国，由于国有企业所有者缺位，无法有效解决委托代理问题一直是制约国企发展的重要因素。在我国证券市场上，绝大多数上市公司为国有控股公司，根本没有为降低代理成本而披露信息的动机。

　　强化价格敏感性披露

　　价格敏感性信息是指将或很可能导致公司证券价格实质性波动的信息。

　　价格敏感性披露制度在世界各国(地区)得到了广泛应用。实际上，美国许多法院将这种价格变动视为定义信息重要性的有力证据。

　　我们认为，引入价格敏感性信息披露具有以下意义:

　　第一，完善信息披露制度的边界。价格敏感性信息披露制度可以通过股价的实质性波动，一方面检验披露项目的广度边界，一些没有被具体描述法描述的具体项目可能也能引起股价波动，另一方面，检验已披露内容的深度，进而，通过随后的监管行动来增加信息披露的广度与深度，完善信息披露的制度边界。

　　第二，指引上市公司信息披露。国外信息披露监管经验表明，如果信息披露仅仅被看作上市公司应遵守的义务，信息披露管理工作将变得非常困难，应该让市场充分认识到，准确、及时信息披露将提高市场效率、降低资本成本，对于投资者与上市公司是一个双赢的市场策略。

　　第三，加强对上市公司信息披露监管。价格敏感性信息披露制度为交易所一线监管者提供较明确的标准。交易所将持续关注公司

股票价格，如果发现价格与交易量异常变化，而公司已公布的信息不能作合理解释，交易所将与公司取得联系，要求公司公告信息。通常情况下，上市公司会立即披露新信息，如果立即披露信息有困难，在信息披露之前公司可以申请停牌。如果公司不发布公告，交易所在认为必要时将对公司股票进行强制停牌。强制停牌制度被很多交易所认为是促使企业披露信息的杀手锏，它确保市场不存在信息盲点，从而保证一个公开、有序的市场。

　　第四，弥补立法与执法效率的不足。在立法效率较低的市场中，强制性信息披露的广度很低，而在执法效率较低的市场中，强制性信息披露的深度与时效将存在严重不足。在人类欲望与制度的赛跑中，制度常常是滞后的。与强制性信息披露的事后惩罚相比，交易所通过一线监管及时制止不适当的信息披露有利于缓解执法效率严重不足。英国与

澳大利亚等监管经验表明，如果公司只是犯小错误，监管者及时与他们交涉，然后他们就会纠正错误，然而，问题如果不能被及时发现，长期积累下来，就有可以发展成系统风险。

　　引入价格敏感性信息披露制度

　　我国的信息披露制度借鉴了英国的价格敏感性信息披露框架，但缺乏必要的诚信市场基础与制度实施方案；借鉴了美国的强制性信息披露制度，但缺乏法律责任与救济制度等执行机制，无法分摊监管成本并履行信息的自动检验机制，致使我国信息披露广度、深度与时效均不理想。

　　在现有的执法效率下，引入并完善价格敏感性信息披露制度，将修复我国信息披露制度边界，充分发挥一线监管功能，提高信息透明度，解决我国现行信息披露制度在宽度、深度与时效中存在的突出问题。为此，我们建议:

　　制定价格敏感性信息披露指南。为了更好地帮助企业判断与披露股价敏感性信息，交易所应尽快制定并发布价敏感性信息披露指南，以帮助企业做好信息披露工作。

　　完善现行的问询与答辩信息披露制度。问询与答辩信息披露制度将导致多轮信息披露。这种机制能让上市公司深度披露其经济实质，提高信息披露透明度。

　　实行强制停牌制度。我国例行停牌占了绝对的比例，警示性停牌信息披露内容流于形式。为了维护市场秩序，保护投资者，有必要实行强制停牌制度。一方面，在上市协议中加入强制停牌条款，通过自律性合同予确定；另一方面，鉴于长时间停牌对市场及公司影响较大，宜成立一个股票强制停牌委员会，以决定停牌时间，并根据信息披露情况，裁定复牌时间。

　　完善民事诉讼制度。民事诉讼制度不仅为投资者损失提供了补偿，更重要的是建立一套激励机制，它可以利用市场力量检查信息披露的违规与违法行为，帮助监管者惩罚信息披露违规行为，降低其收益，它可以最大限度保证信息披露与制度的一致性。

　　增加违法的实际成本。诺贝尔奖得主贝克尔认为，一些人成为“罪犯”不在于他们的基本动机与别人有什么不同，而在于他们的利益同成本之间存在着差异。“罪”与“罚”对等的制度是证券市场健康发展的基本保证，严厉法律制度是实施敏感性信息披露制度的基础，也是有序资本市场的底线。

　　课题组成员:

　　赵德武张瑞彬杨丹邢精平课题研究与协调人:上海证券交易所刘逖