信用交易制度应选择券商许可证制作为过渡模式

　　黎元奎

　　近年来，关于建立信用交易制度问题在我国理论界引起广泛关注，提出了多种制度模式构想。我国股市信用交易制度应该选择什么样的模式？笔者认为，建立我国股市信用交易制度，应根据我国股市的实际情况，按以下原则进行选择:一是金融市场运行的现行状况；二是金融体系的运行成本和效率；三是信用环境的完善程度；四是市场监管的可操作度。根 据这些选择依据来判断我国理论界提出的几种思路，虽然各有可取之处，但都存在相应的不足。

　　借鉴美国模式，直接采用市场化的分散授信方式。我国目前市场化进程虽然在不断加快，但市场化程度毕竟在总体上还远远不能与成熟市场经济国家相比。这一思路注重了市场效率和竞争优势，但忽视了我国证券市场现阶段的发展现状，脱离了市场实际。

　　我们可以实行“证券公司许可证制度”作为信用交易制度过渡模式，即经过主管当局核准，以取得许可证的证券公司履行证券金融机构职能。这种过渡模式的优点在于可降低金融市场运行成本，提高市场效率

　　借鉴日本的专业化模式，在全国设立一家或几家专业化证券金融公司，作为外部信用导入的桥梁，专司直接对证券商的授信。这一思路充分考虑到了我国证券市场实际和信用环境状况，吸收了专业化模式便于监管的优势，但建立专业化的证券金融公司，在便于监管的同时却带来垄断。从日本的经验来看，证券金融公司曾在活跃市场、融通资金和控制风险等方面发挥过重要的作用，但是随着证券市场的逐步成熟，这种垄断性的证券金融公司已越来越难以适应市场进一步发展的需要。一方面它在融资融券市场中的份额逐年下降，另一方面它越来越难以胜任日渐增多的市场职能，在运行中出现了业务大、责任重、风险集中的状况。另外，我国目前的市场状况与日本在1954年确立融资融券制度时的市场状况相比也不可同日而语，不能简单复制。

　　先期借鉴日本模式，建立过渡性的专业化证券金融公司，待时机成熟后再过渡到市场化模式。这一思路提出的分阶段推进的主张是可取的，但同样存在第二种思路的弊端。

　　直接借鉴我国台湾地区模式，实行专业化的证券金融公司与有许可证的证券公司并存的“双轨制”运作。我国台湾

　　地区模式虽然吸收了市场化模式和专业化模式的优势，但当时实行“双轨制”运行时的初始环境和市场条件与目前我国大陆证券市场现状是远远不可比的，也就是说，目前大陆在金融市场发展水平、证券市场规模和投资者结构等方面已远远超出了台湾当时的市场状况，简单地复制“双轨制”运作似乎也不可取。

　　在此，笔者提出建立我国信用交易制度的推进构想:

　　总体设计，分步推进。从我国证券市场未来发展趋向着眼，我国股市融资融券制度的最终模式应该是市场化模式。但从目前的证券市场现状看，建立市场化模式的条件还不具备。目前只能采取适当方式过渡，待市场条件具备时，再向市场化模式转化。也就是说，总的指导思想是:先实行过渡模式，再逐步转换为市场化模式。

　　以“证券公司许可证制度”作为过渡模式，那么建立一个什么样的过渡模式呢？笔者提出的思路是:以实行“证券公司许可证制度”作为过渡模式，即经过主管当局核准，以取得许可证的证券公司履行证券金融机构职能。原因在于:一是这种过渡模式的优点在于可降低金融市场运行成本，提高市场效率。在我国目前建立几家专业化的证券金融机构及其遍布全国的分支机构，成本过大；而且，设立专门的证券金融机构，使得从货币市场到

资本市场的融资链条过长，在客观上会降低金融体系的运作效率。并且，从监管角度看，是否有利于监管，关键不在于是不是设立专业化的机构，而在于监管的制度设计和监管效率。二是我国证券公司经过十多年的发展，虽然与国外证券商相比还较弱，但其经济实力和抗风险能力不断提高，如果给予相应的政策扶植进一步充实实力，是可以承担证券金融机构职能的。在制度设计上，开始时可挑选一家实力较为雄厚的全国性的证券公司作为试点，在取得经验后再逐步扩大，这种做法符合我国先试点后推广的渐进式改革路径。初期在数量上控制在四家左右；在功能上，应使其尽量精干并易于调整和过渡。应尽可能采取市场化的运行方式，减少政府过度干涉，防止权力和责任过于集中。随着市场条件的逐步成熟逐步扩大范围引入竞争机制，循序渐进地向市场化模式推进。三是具有可操作性。为稳妥起见，过渡期间，在业务上也可分两步推进:初期先行启动融资业务。我国证券市场长期存在的非法“透支”交易，使券商和投资者对这一交易机制有了一定的了解，同时也没有遇到什么技术障碍，这说明，融资交易已经具有了市场主体基础和技术上的可行性。在融资业务运作一段时间后再启动融券业务。我国台湾在建立信用交易制度的初期采用了这一做法，事实证明是可行的。

　　经许可的证券公司要符合相应的条件。一是要有比较雄厚的资金实力。证券金融机构融资融券交易虽然可以从银行贷款、同业拆借和回购，但自身必须要有一定的自有资金和自有证券，没有雄厚的实力是难以胜任的。考虑到我国目前证券公司实力都还不是很强，可选择相对比较强的证券公司予以扶植，如发行金融债券、增资扩股、收购兼并等扩充实力。二是必须为全国性的证券公司。建立股市融资融券制度必须遵循公平原则，不能采用先在某一地区试点而后再逐步向其他地区推开即“由点到面”的办法，要根据市场的覆盖面在全国各大中城市同时设立若干家融资融券分支机构。三是要有规范的内部管理和较强的自律意识。对于内部管理混乱，或在过去的经营中有违规经营等不良记录的证券公司，不应核准，使许可的证券公司保持很好的社会信誉。

　　确立信用交易制度的监管框架。建立信用交易制度，首先要制定法律法规予以规范，明确参与交易的许可证券公司、银行和非银行金融机构、投资者等各方的权利和义务。我国目前的主要难点是法律障碍。《证券法》尚未将融资融券交易纳入法律调整的范畴。必须适时修改《证券法》及相关法规，允许银行业与证券业适度的混业经营。据悉，即将要修改的《证券法》已将建立融资融券交易纳入了修改范围，这将在法制上为建立这一制度提供了保障。

　　机构监管结构可以从三个层面着手:一是中国

人民银行作为商业银行的主管机关，制定有关银行向许可证券公司提供资金的渠道、方式和管理法规；确定和调整初始保证金比率；对商业银行的融资行为进行监管。二是中国

证监会作为国家证券主管机关，制定许可证券公司和投资者之间融资融券交易的法规，并由证券交易所对有关交易、结算、存管等方面制定出细则作为补充。三是证券交易所处于一线监管的地位，应赋予证券交易所一线监管的职责。交易所要根据法律法规确定的权限，对融资融券交易、清算交割等过程进行监管；要根据价格的波动状况确定和调整维持保证金比率，保持市场正常运行；在必要时可采取临时性措施的权限，如提高维持保证金比率、降低抵押证券折算率、限制或停止融资融券交易等。