市值考核亟须经理人市场

　　杨如彦

　　大多数人对治理结构的理解是股东、董事、经理和其他利益相关人之间的一个权益结构和力量摆布。但我们知道，这些关键主体在公司层面上谈判的时候，必要亮出实力，实力的决定不是看你怎么说，而是要看这些主体在各自独立的市场上具有什么地位。在公司内部治理之外，股东首先在资本市场上通过交易决定出一个股权价格，这个价格能够很充分的 说明公司股权融资的稀缺性；同时，在外部控制权市场上，那些希望成为公司控制人的主体，依靠决策技能，决定出一个控制权溢价，技能越高，控制权溢价也就越高；在经理市场上，经理层决定自己的经营管理技能价格，如此等等。所有这些主体拿到自己的价格后，再回到公司层面谈判出一个内部的权益分配格局，也就是我们寻常说的治理结构。

　　对治理结构的片面理解，让很多国内学者在开药方时走了弯路。比如，很多人在主张引进独立董事制度时，忘记了国内没有经理市场和控制权市场，谁也不清楚在位的控制权主体究竟有多大的谈判实力，结果导致独立董事不独立；现在又有人主张引进执行董事或者其他结构性的董事会安排，但可以预料，如果外部市场的问题解决不了，这些来自控制人的所有“董事”，是难以发挥实质性的制衡作用的。

　　公司治理上的三个中国特色

　　众所周知，国内上市公司最终控制人中，国有公司占据71％以上，民营公司占据17％以上。国有股权的行为模式有一个特点，就是代理人的选择不是依靠市场，而是按照传统的干部选拔程序选派，换言之，国内不存在或者基本不存在针对国有资产运营的经理市场和控制权市场。没有市场，就没有有效的价格，所以国有企业内部很少有经理层具有足够的谈判能力，能够与控制性股东之间达成制衡，这是第一个国情。

　　因为没有制衡，经理层的目标被控制人的目标吸收了，经理层缺乏独立的谈判地位和目标，经理层和股东之间的矛盾退化为几个关键股东之间的矛盾。解决关键股东之间日益尖锐的矛盾的办法，一般都是其中一个或几个出局，由一个控制性股东获得绝对的控制地位，这可以被看作是“一股独大”问题的不断复制过程，也是国情特色的第二个表现。

　　进一步，没有控制权市场和经理市场，公司内部的制衡就不能实现吗？不是的，德国就没有发达的控制权市场，内部制衡也很有效。但德国的有效制衡有个前提，就是针对公司各个主体的细密的法规之间具有十分协调的关系，不存在规范一个主体的法规超越于规范另一个主体的法规之上，或者说，管辖公司内部不同主体的法规可以存在差异，但要么是互补的，要么是相互衔接的，总之不是冲突的或是一个压制另一个。在国内，管制国有股权的法规明显具有稍高的法律位阶，实际上管制国有股权的法规和市场监管法规同处一个位阶，相互之间的平衡需要行政行为的微调和权变来实现，这是公司内部治理难以消化和吸收的第三个国情特色。

　　这样说来，除非控制性股东具有持续、足够的善意，否则他希望转移上市公司利益，搞利益输送的时候，经理层就没有办法。

　　特殊身份混乱了公司治理

　　表面上，最终控制人只是利用股权投资的杠杆作用在撬动更多的投资，属于典型的资本运作，与海外资本市场的典型运作不存在实质性的差异。但由于最终控制权人的特殊身份，以及由这些身份生成的行为目标和特征，导致了上市公司治理的混乱。

　　这样，我们能够更好地理解国有股控制的上市公司中为什么总是反复出现资金占用:在以国有公司为最终控制人的上市公司那里，国有公司需要上市公司的资金去挽救别的企业，或者“转移支付”到地方政府的其他用途上去。实际上在以民营公司为最终控制人的上市公司那里，资金占用也是必然的，原因是国内为民营公司提供的金融服务，尤其是融资渠道太过狭窄。民营公司的占用和国有公司的占用的生成机理不同，治理的方式也要有所差异，民营公司占用的治本之法在于疏通融资渠道，国有股控制的公司的占用，其治理需要花更多的精力在法规协调和长短期利益的平衡上。

　　可以看到，上市公司在自己股权体系中，只要具有外部集/融资功能，他们都有危险成为最终控制人放置在金融市场中的资金吸管。

　　上市公司被最终控制人看作是进入

股票市场的资金吸管，这一点也被我们对证券市场的定位———强调融资功能的定位———所加强。在资本市场的其他子市场中，很多公司看重信托公司，希望收购它，主要是因为信托公司可以承做资金信托业务，这相当于融资服务；证券公司挪用客户保证金的问题没有暴露出来的时候，证券公司的股权价值会比较高，有效禁止了这种挪用以后，同样的股权价值缩水必然会很严重；我们预期，如果商业票据的融资功能被政策强化，企业集团财务公司也会很受重视。

　　没有理顺金融服务的内部结构和管住特殊身份的最终控制人行为，我们就无法有效避免普遍存在的上述治理问题。

　　亟须控制权与经理人市场

　　这样的治理结构国情，在

股权分置改革中被夸张地展示出来了。

　　首先来看以国有公司为最终控制人的上市公司，在国有资产形成的股权非流通的情形下，这部分股权的代理人法定的是上市公司控制人，掌握着上市公司的实际话语权，另外他们的管理技能也逃避了证券市场的检验和定价，这对他们是很有吸引力的。

　　可以说，含国有股权上市公司搞股权分置改革，其实质性的影响，就是让国有股权的代理人完全暴露在了控制权市场的风险之下，他们不再是事实上的“朝廷命官”，他们需要勤勉尽责，以防止被敌意收购或者被市场定出一个很低的管理技能价格，导致人力资本价值的回归。

　　人们常说，股权分置改革之后，市值考核会代替目前流行的复杂的国有企业考核指标体系。这的确是问题的本质，市值考核意味着在股票市场的边缘，又有了一个控制权市场和经理人市场，只要没有法规限制，政企分离就能真正实现。果真如此，那将是证券市场对国内改革事业的一个突破性贡献。但我们的意思是，如果要鼓励在位控制权人参与股权分置改革，必须用政策让度更多的利益，弥补他们的“损失”。

　　由于同样的原因，股权分置改革完成以后，证券市场还面临着一个上市资源的问题，如果含国有股权的公司在上市以后都全流通，上市对国有股权代理人也就意味着彻底失去“朝廷命官”的身份，他们以往熟悉的技能未必是市场真正需要的技能，他们缺乏的技能可能正好是市场需要的技能，最重要的是，所有这些技能都会被证券市场给出一个定价，既包括经营能力，可能也还包括在职消费习惯、诚信水平等等。

　　当很多公司在证券市场外辗转反侧的时候，我们必须在两个难题中选择:一个是放松准入条件，鼓励企业上市，但其结果可能是鼓励更多的海外企业在国内享有更多的融资机会；另一个是压缩信贷等其他金融服务的供给规模，迫使企业偏好股权融资，但这将是一个旷日持久的金融生态治理问题。