深圳怀新投资：青岛海尔股改方案点评

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　　近日，青岛海尔(资讯 行情 论坛)(600690)公布了股改方案：非流通股股东向流通股股东每10股送1股，同时第二大非流通股股东海尔集团向流通股股东每10股无偿派发5份行权价4.22元、有效期12个月的欧式认沽权证。本次股权分置改革流通股股东获得的5份认购权证的理论价值相当于每10股流通股获得1.317股的对价。综合计算，青岛海尔本次股权分置 改革总体对价水平相当于每10股流通股获送2.317股，我们认为该方案对价水平在理论上能够保护流通股股东的利益不受损失，而且还能为流通股股东的总市值带来一定溢价。

　　一、对价方案的理论依据保守，隐含测算权证偏低，体现公司股改的诚意

　　不同的公司其历史、现状和未来发展前景都不尽相同，在对价水平等方面不具可比性。对青岛海尔来说，由于非流通股股东持股比例较低，非流通股股东本身支付对价的能力较弱，但其送出率仍达到了相当于28%，远高于市场15%的平均水平。青岛海尔选取7家国际上的家电公司的市盈率情况来确定公司在

股权分置改革后的合理市盈率，保守的选择合理市盈率14倍为测算依据。以合理市盈率法对公司股票进行估值，每股收益取按照截至2005年9月30日的最近4个季度的合计每股收益(2004年第四季度每股收益＋2005年前三个季度每股收益)，公司合理股价在3.49元。按照公司截至2006年2月22日的前60日均价4.12元计算，合理对价水平为0.1805，即每10股流通股获得1.805股股票。10送2.317对价高于合理对价水平，体现了非流通股股东推进股权分置改革顺利进行的诚意。

　　二、无偿发放认沽权证是对流通股股东利益的实际保护

　　青岛海尔股改方案对流通股股东的保护体现在大股东无偿赠送认沽权证，并且认沽权证的执行价格低于正股的均价。无偿发放认沽权证，这是所有股改方案中对流通股股东最为有力的一种保护措施。因为流通股股东的财富价值是直接由股价的变动来决定的，向其无偿发放认沽权证，对比了业绩承诺、股改后增持等方案的效果，能够尽量避免大量送股、派现之后的“自然除权”效应。同时，倘若权证需要14.24亿元的资金保证，海尔集团公司单方面承担这部分未来巨大的偿付压力，充分表现其进行股改的诚意。

　　三、行权价格合理，有利于股价稳定

　　认沽权证行权价为4.22元，远高于公司的合理股价3.49元，上浮了20.92%，也高于青岛海尔的60日平均交易价格4.12元。10股送5份认沽权证，使得流通股股东持有的一半的股票得到了认沽权证的保护。结合10股送1股，有效地平衡了非流通股股东和流通股股东的利益，也兼顾了流通股股东存在的不同偏好，有利于实现双方共赢。

　　四、方案的合理性

　　一个合理的股改方案需要建立在三个原则的基础上：

　　1、尊重和保护流通股东的权益；

　　2、平衡流通股股东和非流通股股东的即期利益和长期利益；

　　3、有利于公司长远的发展。

　　青岛海尔非流通股股东持股比例总计43.6%，低于流通股股东持股比例，送股能力不高，经过送股后持股比例将下降为37.96%。从海尔集团发展的战略来说，海尔集团需要稳固对上市公司青岛海尔的控制，所以送股比例过高不利于海尔集团的决策。

　　从公司所在行业来看，国内市场受宏观调控和房地产的负面影响将减弱，在十一五规划和三农政策的推动下，内需增长可期。家电行业政策导向日益重视环保节能和自主开发，已经具备规模优势的企业中，我们看好形成内生性增长能力的企业，即长期重视技术积累和对销售渠道精耕细作的企业，核心竞争力体现在科研、质量和市场三个方面。目前青岛海尔具有700万台电冰箱、700万台空调和200万台冷柜年产能。公司在中国家电市场的整体份额已达21%，大大领先于竞争对手；海尔白色家电市场份额为34%，处于市场垄断地位，海尔冰箱以5.98%的市场份额名列全球冰箱品牌市场占有率榜首，成为全球冰箱第一品牌。从公司在二级市场的表现来看，公司上市以来，一直以稳健的收益回报投资者，累计分红接近20个亿，是市场比较认同的二线蓝筹股之一。

　　青岛海尔的股改方案既满足了喜欢送股形式的投资者，也满足了喜欢认沽形式的投资者。并充分考虑了非流通股股东和流通股股东的利益均衡，体现了非流通股东的股改诚意。