完善敏感性信披制度 提高市场透明度

　　西南财经大学联合课题组

　　课题研究与协调人：上海证券交易所刘逖

　　课题组成员：赵德武、张瑞彬、杨丹、邢精平

　　充分信息披露是资本市场理性投资的基础。信息披露直接关系到股价变动，进而带来资本市场巨大的收益分割，各方利益矛盾比较突出，违法违规事件屡有发生。各国证券监管部门无不将持续的信息披露作为实现保护投资者合法权益、保持证券市场透明、公正与效率及降低系统性风险的重要措施。同样，信息透明度较低正影响着我国证券市场的健康发展。在国际市场上，中国企业因较低的市场透明度需付出较高的抑价。随着金融市场改革的稳步推进，特别是股权分置改革顺利推进，严格的证券市场行政管制将得到放松，市场化的制度环境正在逐步形成，以信息披露为核心的理念已成为证券市场监管的发展方向。重构我国信息披露制度，提高市场透明度已是非常紧迫的任务。

　　信息披露制度边界中几个关键概念

　　透明的信息披露依赖于一个边界清晰、完整，并具有可操作性的制度。信息披露边界由三维决定，即宽度、深度与时效。宽度是指披露信息项目多少，深度指披露信息的实质内容，时效是指披露信息的时点。通常情况下，信息披露标准、内容与规制共同决定着信息披露制度的边界。

　　信息披露标准

　　从实践上看，海外主要证券市场确定信息披露的标准主要有三种模式：一是重要性(Materiality)模式，二是股价敏感性(Price-sensitive)模式，三是双重标准模式。重要性是以是否影响投资者决策为标准。根据该标准，一件事项是否重要取决于其对投资者做出投资决策产生影响的程度。价格敏感性标准是指信息或事项是否需要披露取决于其是否会影响证券价格。在一个对信息高度敏感(InformationalEfficiency)的证券市场上，由于有关发行人的信息会迅速反应在股票价格上，因而，市场价格变动可以作为信息重要性的有效代理变量。双重标准是指在判断信息披露标准时同时运用重要性和价格敏感性两个标准。

　　信息披露内容

　　海外主要证券市场确定信息披露的内容主要有三种模式：一是总括要求法(GeneralObligation)，二是具体描述法(PrescriptionApproach)，三是综合法。总括要求法采用一般原则导向，它不具体列示重要性的事件项目，而是规定所有影响投资者评估公司价值或未来的信息都需要披露。具体描述法是由监管者或交易所具体描述需要披露的项目。综合法是在规定信息披露内容使用总括要求，同时，以具体描述法列示需要披露的项目。WFE(2003)对全世界43家交易所的调查表明，有10个交易所单纯使用总体要求法，仅有5个交易所单纯采取具体描述法，有28家交易所综合使用上述两种方法，即既规定了详细事例，又规定了一般义务要求。

　　信息披露规制

　　1.强制性信息披露

　　强制性披露信息是指由公司法、证券法、会计准则和监管部门条例等法律、法规明确规定的上市公司必须披露的信息，如基本财务信息、重大关联交易信息、

审计意见等。强制性信息披露制度的最大特点是制度有强制性，违反后有明确的惩罚措施。

　　2.自愿性信息披露

　　自愿性信息披露是指除强制性披露的信息之外，上市公司基于公司形象、投资者关系、回避诉讼风险等动机主动披露的信息，如管理者对公司长期战略及竞争优势的评价、环境保护和社区责任、公司实际运作数据、前瞻性预测信息、公司治理效果等，管理人员自主性是自愿性信息披露制度的最大特点。

　　有效信息披露内涵与美英模式借鉴

　　各国监管实践表明，单靠信息披露规定的强化仍无法防止很多近年来备受瞩目的企业丑闻案。公司信息披露规定本身，并不会促使不诚实的经理人变得忠实，它仅在审计人员、公司董事会、交易所、证券主管机关及司法机关等履行其角色并承担其受期待的责任时，才有其效果。因而，一个有效的信息披露制度既需要一个边界清晰与完整的披露制度，还需要有一个强有力的执行机制来确保制度执行。目前，证券市场比较有效的信息披露模式有两种：一是美国模式，二是英国模式。其它国家(地区)信息披露模式介于两者之间。

　　美国模式

　　1933年及1934年美国国会通过了以公开披露体系为架构的证券法及证交法，在不违反公共利益前提下，企业得以追求价值最大化。在这种法制体系下，美国赢得最有效率证券市场之美誉。然而，安然、世通等公司丑闻彻底改变人们的看法。为增强投资者信心，SOX法案强化了包括内控制度、外部监管、行政监管与严厉的法律惩罚等一整套制度。

　　1.严厉的惩罚提高了违法的成本

　　为防止越来越严重的白领犯罪问题，SOX法案第905节“修改关于白领犯罪行为的判决指南”中特别指出，鉴于前述恶性欺诈犯罪的多发性，要确保审判指南及政策表述能够充分反映本法案所规定的刑罚的严厉性，以阻止、预防这类犯罪再次发生。

　　2.完善的民事诉讼制度分摊了监管成本

　　从监管角度看，由于证券市场信息披露项目庞杂，信息深度与时效难以控制，监管者既没能力也没有极力去发现信息披露内容与制度的不一致，即信息披露的违规或违法行为。然而，信息披露将直接影响投资者的收益，受损失的投资者最有动力寻求补偿。完善的民事诉讼制度将使这种动机付诸实际行动，在边际成本等于边际收益的情况下，市场大多数信息披露违规行为将得到必要的惩罚。因而，完善民事诉讼分摊了市场监管的成本，同时，民事诉讼制度为信息披露提供了一种自动检验的机制，它可以保证信息披露与制度最大程度的一致性。在美国，已出现专业从事证券市场信息民事诉讼的律师，他们将帮助投资者查找公司信息披露的漏洞，进而提起集团诉讼，以最大限度促使公司按制度披露信息。

　　英国模式

　　在传统上，英国的证券监管体系是一个以自律管理为主的监管体系，没有一个专门的、由法律所确认的官方监管机构，伦敦证券交易(LSE)以自律管理组织(SRO)的身份承担着证券的发行上市审核并对其会员进行监督管理的职能。我们以LSE的另类市场(AIM)为例说明英国证券市场信息披露监管模式。AIM仅有42个规则，非常清晰、简洁，其上市审批程序也堪称全球最便捷的，但它一直保持着快速健康发展，没有出现像美国那样的公司丑闻。AIM主要监管措施是以原则导向的充分持续信息披露制度与终身保荐人制度。

　　对我国现行信息披露制度的分析

　　我国信息披露法规概况

　　我国上市公司信息披露完全依赖于强制性信息披露制度，相关规定主要分布于《公司法》、《证券法》、证监会相关规章及交易所《上市规则》中。

　　我国新《证券法》第六十七条规定，发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。同时，《证券法》第六十七条列出了十二类重大事件。沪深交易所《上市规则》规定，上市公司应当及时、公平地披露所有对公司股票及其衍生品种交易价格可能产生较大影响的信息，并将公告和相关备查文件在第一时间报送本所。

　　《证券法》规定的信息披露标准有两层：一是可能对上市公司股票交易价格产生较大影响，即价格敏感性；二是重大事件，即重要性。因而，表面上看，我国的信息披露标准使用了综合法。但与境外市场不一致的是，我国《证券法》上规定的标准为需同时满足价格敏感与重要性双重，即两者交集，而非并集，使信息披露的内涵与外延都小于综合法。

　　《证券法》第六十七条规定信息披露内容既使用了总括描述法，同时，又使用具体描述法列出了十二类需要披露的项目。我国目前属大陆法系，法律未明确规定，公司就没有履行的义务，因而，我国信息披露法律制度实质上是具体描述法。这使得信息披露内容外延严重受限。同时，证券法列出的十二类重大事件内涵边界不清晰，极不利于法律的实施。

　　我国《上市规则》规定信息披露内容使用总括描述法，但交易所没有制定价格敏感性信息披露指南，相关披露内容散布于上市规则中，缺乏详细的操作规则，并且内容不全面，降低了总括描述法的可操作性。

　　我国信息披露制度有效性分析

　　1.强制性信息披露制度缺乏有效的执行机制

　　强制性信息披露应该包括信息披露制度和强制执行机制两部分，信息披露制度的效果主要依赖于法律责任及救济制度等执行机制。如果只有信息披露制度，而缺乏相应的法律责任及救济制度，信息披露制度将变为空洞的条文，没有任何实际意义。目前我国证券市场的信息披露制度已经基本形成，但法律责任及有关救济制度却严重缺失，证券法与刑法修订案也没有实质性地改变这种状况。

　　(1)信息披露违规处罚力度严重不足

　　我国信息披露违规处罚力度严重不足主要表现为两方面：一是违约被查的概率极低，自中国证监会成立于2005年6月近13年间，仅查处操纵市场行为共计19件，内幕交易行为共计7件，中国证券市场已成为全世界犯罪率最低的国家之一，这与我国新兴的市场极不一致；二是即便已是臭名昭著，如红光、银广厦及中科创业等，相关人员受处罚非常有限，与其所获得的巨大收益相比，实在微乎其微。因而，在中国证券市场上，由于违规成本较低，违规已成为一种理性的选择。这是我国上市公司违规担保、恶意侵占、虚假陈述及不及时披露信息等违法违规行为前赴后继的主要原因。

　　(2)行政处罚缺乏效率

　　当前行政处罚执法工作一项重要指导思想是“铁案”原则。“铁案”原则要求行政处罚案件确保取证程序合法，证据确凿充分，事实认定清楚，行为定性准确，法律适用正确，处罚幅度适当，这一原则与证券市场的复杂性特性极不适应。为了获得充分的证据，致使处罚行为通常就一些证据易得并确凿的事件做出，因而，极其恶性的事件可能仅获得象征性的处罚，像达尔曼、通化金马、

托普等等公司仅仅是公开谴责，或者象征性地罚款而已。同时，为获得充分的证据，处罚存在很长的滞后期，很多违规案例久拖不下，不了了之。

　　(3)缺乏信息披露违规自动查处修补机制

　　在整个

资本市场中，信息披露直接关系到证券价格，证券价格波动将直接关系到投资者的盈亏，因而，投资者最有动力去监督公司信息披露的合规性。然而，我国投资者民事诉讼制度以行政处罚为前置程序，而行政处罚本身缺乏效率，通常只是针对市场极少部分市场影响非常大的案例。同时，由于集团诉讼、股东诉讼及举证倒置等法律制度缺乏与不完善，投资者并不能从公司信息披露的违规中得到补偿。因而，通过民事诉讼机制为监管者修补查处信息披露违规漏洞、分摊监管成本的作用根本无法发挥。

　　2.自愿性信息披露缺乏市场基础

　　经理人员有降低代理成本的需要是有自愿披露财务信息的重要动机之一。在我国，由于国有企业所有者缺位，无法有效解决委托代理问题一直是制约国企发展的重要原因。在我国证券市场上，绝大多数上市公司为国有控股公司，根本没有为降低代理成本而披露信息的动机。

　　信息披露的信号显示和资本市场的竞争性是自愿性信息披露的另一个重要原因。由于资本是稀缺的，企业为吸引更多的投资，企业管理人员有自愿披露可靠、相关信息的动机。而在我国的证券市场，仍存在严重的行政管制，供给严重不足，公司发行定价较高，缺乏市场竞争基础。

　　自愿性信息披露的两大理论基础在我国证券市场均不能得到满足，再加上我国缺乏对重要性信息时效的监管手段，在这种情况下，自愿性信息披露制度自然会演化为随意性信息披露。因而，自愿性信息披露制度要成为强制性信息披露的补充缺乏市场基础。实际上，到目前为止，我国仍没有制定自愿性信息披露指南。

　　强化价格敏感性信息披露制度

　　WFE(2003)研究表明，大部分国家的监管及执法机制高度缺乏。对于很多国家来说，由于文化与法律制度的差异，借鉴美国的信息披露模式短期内很难实现，而引入价格敏感性信息披露制度将有助于缓解监管与执法机制的严重不足，提高市场透明度。

　　价格敏感性信息(PSI)是指将或很可能导致公司证券价格实质性波动(substantialmovement)的信息(UKLA，2002)。价格敏感性披露制度以强制性信息披露制度为基础，通常情况下，价格敏感性信息披露制度包括制度基础与信息披露指南两部分。价格敏感性披露制度在世界各国(地区)得到了广泛应用，如欧盟的大多数国家如英国、德国、法国以及我国香港等都使用股价敏感性标准。实际上，美国许多法院将这种价格变动视为定义信息重要性的有力证据。

　　价格敏感性信息披露制度的特点

　　1.指引性。价格敏感性信息披露指南旨在协助发行人及其董事在他们主动通知市场有关公司发展情况的同时，履行他们在信息披露法规中的责任。

　　2.外延广泛。信息披露法规所载的披露规定只是最低的强制标准。发行人披露资料，是要公平、及时地向股东及公众提供适当的数据和资料，而非只是为了符合监管上的最低要求。价格敏感性信息可以包括很广泛的项目，它外延广泛，可以弥补强制信息披露制度中具体描述法(prescriptionapproach)在形式与内容上不足。

　　3.可检验性。价格敏感性信息披露指南中信息披露标准明确，具有很强的可操作性，可以通过证券价格变动提供检验，交易所一线监管人员可以通过股价波动检查公司信息披露的情况。

　　引入价格敏感性信息披露的意义

　　1.完善信息披露制度的边界

　　价格敏感性信息披露制度可以通过股价的实质性波动，一方面检验披露项目的广度边界，一些没有被具体描述法描述的具体项目可能也能引起股价波动；另一方面，检验已披露内容的深度，进而，通过随后的监管行动来增加信息披露的广度与深度，完善信息披露的制度边界。

　　2.指引上市公司信息披露

　　为了更好地帮助企业判断与披露股价敏感性信息，股价敏感性信息披露指南通常包括价格敏感性信息判断标准、指导原则、披露时间与方式、披露政策与程序及个别事项指引等。

　　3.加强对上市公司信息披露监管

　　价格敏感性信息披露制度为交易所一线监管者提供较明确的标准。交易所将持续关注公司股票价格，如果发现价格与交易量异常变化，而公司已公布的信息不能作合理解释，交易所将与公司取得联系，要求公司公告信息。通常情况下，上市公司会立即披露新信息，如果立即披露信息有困难，在信息披露之前公司可以申请停牌(halt)。如果公司不发布公告，交易所在认为必要时将对公司股票进行强制停牌(sus--pension)。强制停牌制度被很多交易所认为是促使企业披露信息的杀手锏(ultimatetool)，它确保市场不存在信息盲点(UninformedMarket)，从而保证一个公开、有序的市场。

　　4.弥补立法与执法效率的不足

　　在立法效率较低的市场中，强制性信息披露的广度很低，而执法效率较低的市场中，强制性信息披露的深度与时效将存在严重不足。在人类欲望与制度的赛跑中，制度常常是滞后的。与强制性信息披露的事后惩罚相比，交易所通过一线监管及时制止不适当的信息披露有利于缓解执法效率严重不足。

　　完善现行信披制度的政策建议

　　我国的信息披露制度借鉴了英国的价格敏感性信息披露框架，但缺乏必要的诚信市场基础与制度实施方案；借鉴了美国的强制性信息披露制度，但缺乏法律责任与救济制度等执行机制，无法分摊监管成本并履行信息的自动检验机制，致使我国信息披露广度、深度与时效均不理想。

　　在现有的执法效率下，引入并完善价格敏感性信息披露制度，将修复我国信息披露制度边界，充分发挥一线监管功能，提高信息透明度，解决我国现行信息披露制度在宽度、深度与时效中存在的突出问题。为此，我们建议：

　　1.制定价格敏感性信息披露指南。为了更好地帮助企业判断与披露价格敏感性信息，交易所应尽快制定并发布价格敏感性信息披露指南，以帮助企业做好信息披露工作。

　　2.完善现行的问询与答辩信息披露制度。问询与答辩信息披露制度将导致多轮信息披露。这种机制能让上市公司深度披露其经济实质，提高信息披露透明度。

　　3.实行强制停牌制度。我国例行停牌占了绝对的比例，警示性停牌信息披露内容流于形式。为了维护市场秩序，保护投资者，有必要实行强制停牌制度。一方面，在上市协议中加入强制停牌条款，通过自律性合同予以确定；另一方面，鉴于长时间停牌对市场及公司影响较大，宜成立一个股票强制停牌委员会，以决定停牌时间，并根据信息披露情况，裁定复牌时间。

　　4.完善民事诉讼制度。民事诉讼制度不仅为投资者损失提供了补偿，更重要的是建立了一套激励机制，它可以利用市场力量检查信息披露的违规与违法行为，帮助监管者惩罚信息披露违规行为，降低其收益，它可以最大限度保证信息披露与制度的一致性。

　　5.增加违法的实际成本。诺贝尔奖得主贝克尔认为，一些人成为“罪犯”不在于他们的基本动机与别人有什么不同，而在于他们的利益同成本之间存在的差异。“罪”与“罚”对等的制度是证券市场健康发展的基本保证，严厉法律制度是实施敏感性信息披露制度的基础，也是有序资本市场的底线。