股改重构市场格局

　　中证投资徐辉

　　去年5月份启动的股权分置改革，至今已经持续了10个月的时间。在各方的努力下，目前沪深两市股改市值均超过了50％。回顾股改以来中国证券市场发生的变化，我们感觉到股改确确实实给市场主体如上市公司、大股东、流通股东和中介机构带来了深刻的变化，同时，股改通过提升市场投资价值，给市场注入了新的活力，从而推动市场进行着牛熊转换。

　　大股东——由漠不关心到市值考核

　　改革逐步改变了大股东对证券市场的看法:由改革前对于公司股票的市场表现漠不关心，到当前非常关心股价的波动，甚至部分大股东制定相关措施，比如对上市公司高管进行市值考核——这在以往的A股市场是不可想象的。

　　在股改期间，大股东、上市公司开始关注

股票的市场表现，其更多的原因来自于股改能否通过。股改以来6家未能顺利通过股改的公司，大多在投票之前，盘面已经初步有所反映。股票市场的提前反映效应，是令大股东和上市公司高管高度关注市场表现的原因。

　　从更深层次原因来看，引发这种改变的根源在于，大股东开始更加深刻地认识到，在全流通背景下股权的价值。随着股改的全面完成，全流通带来的上市公司股权的良性并构和恶性并构案例，必将使对股权价值的认识更加深刻:高股价将为大股东通过换股方式并构其他公司股权，带来成本上的优势；而相反，显著低于公司合理估值的股票，将成为其他公司收购的对象。事实上，这种基于并购的考量也正是推动大股东对上市公司高管进行市值考核的根由之一。

　　股权的可流通和不可流通的区别，是显而易见的。当大股东的股权也可以自由流动时，二级市场的价格就是其持有股份的价格，价格上涨意味其身价上涨，反之亦然。这时，大股东会在圈钱和搞好经营之间作出理性选择。正是在这种约束和激励下，大股东和小股东的利益基准得到了统一。

　　境外机构——资金流向发生改变

　　股改的推进，令境外机构也逐步改变对A股市场的看法，由此引发了其资金流向的逆转，而部分优势企业的股改更是成为了境外机构追捧的核心目标。

　　一方面，已经进入的QFII不断申请增加额度，而没有提前进入的外资机构，则千方百计通过各种途径进入A股市场。于是，外资的强烈投资欲望与QFII额度之间形成了反差，进而造成了部分优势股票在A股和其他市场之间形成了罕见的“剪刀差”。如，万科B股的价格高出A股20％左右，

鞍钢新轧H股对A股的溢价也在15％左右。另一方面，已经在A股成功获得QFII资格的外资，对于股改中的优势企业的机会非常关注。比如，部分QFII自身通过参与万科、招行的股改，成为了相关股东。在此前并未持有相关股份的背景下，瑞银股改期间持有了7280万股万科，瑞银、花旗、美林和汇丰在股改期间累计持有1.6亿股招商银行。

　　境外机构热捧中国股票，确实是多方面因素的综合结果，但股改直接提升A股投资价值，进而引发其战略改变，是其中重要的因素。

　　A股市场——股改推动牛熊转折

　　从去年5月份股改启动到目前，A股市场经历了一个探底回升的过程，期间沪综指最低到998点，目前股指运行到1300点左右的位置，已经远远超过了去年5月初的1159点。股指探底回升表明市场开始接受股改提升市场价值的客观事实。统计股改前20批公司的平均对价水平显示，流通股平均接受的对价水平为31.6％。由于股份增加了31.6％，理论上流通股东在这个过程中的价值增量也大致为31.6％。

　　回过头来看，去年股改之初之所以会有一个探底的过程，实际上是投资者认识上产生的误区所致。A股市场从2001年年中以来，经历了长达4年的持续调整。调整的原因是多方面的，从估值水平的角度来看，最为核心的问题出在2001年的估值过高上。2001年6月13日沪综指平均市盈率达到66.6倍，这一市盈率是任何一个市场无法支持的。它的基本含义是，如果当时的A股存在整体的投资价值的前提是，中国上市公司的平均销售收入的增长要达到50％以上。这一假设显然无法成立，进而调整无可避免。到去年5月初，沪综指平均市盈率下降到20.22倍，上证50指数的市盈率下降到14.82倍，这一水平已经与当时印度股市约14倍的水平非常接近。而如果此时考虑股改将支付流通股东30％左右的对价，那么上证50此时的市盈率仅为11.4倍。在这个基础上，股市在去年5月份经历11％左右的调整后开始走高，到目前水平上，沪综指累计上涨27.94％。

　　展望未来中国

证券市场的发展，在经济稳健增长的背景下，未来上市公司盈利长期看也有望出现持续增长。这种盈利的增长将最终在一个较低估值的市场上得到反映。这正是人们期待A股市场牛市的基础。综合以上的情况可以看出，市场之所以能从1000点起来，其中4年的调整确实令市场泡沫大为减少，而股改提供的30％左右的价值增量，成为了市场走出熊市的主要推动力量。