上半年货币政策将偏紧 对债市形成压力

　　中信证券杨辉

　　从四季度货币政策执行报告看，稳健是央行的主基调。但宽货币并不意味着央行不会阶段性适度加大调控力度。我们认为，上半年调控可能性大于下半年，将对债市形成压力。

　　央行将主动调控流动性

　　人民币升值预期导致流动性过于宽松、利率走低，许多学者认为中国有陷入流动性陷阱的危险。而日本经验表明，过于宽松的货币环境可能会加大资产泡沫程度，从而影响整个宏观经济的平稳运行。

　　目前由于债券市场利率较低，因此宽松的流动性很可能会流向房地产、信贷以及

股票市场，因此如果说2005年债券是宽货币唯一收益者的话，2006年房地产、股票可能是新的受益者。这将整体推高金融资产价格。在这个过程中，我们认为央行会进行适度的调控，防止出现新的资产泡沫。

　　尽管2006年宽货币的环境不会发生大的变化，但是这并不意味着央行对货币会采取无为政策。相反，有了2005年

汇率改革的经验，以及美国升息周期尚未结束的时间和空间窗口，央行会有目的地主动对流动性进行调控，从而避免陷入流动性陷阱。

　　3－4月调控压力大

　　2005年公开市场操作阶段性操作特征显示:第一，汇率改革与公开市场操作有密切的关系；第二，美国利率走势影响利差，进而对升值预期产生影响，也将影响到政策操作。这些经验对2006年仍将有重要的参考意义。

　　从2006年的实际来看，春节之后，央行大幅增加货币市场操作力度，主要目的应该还是熨平春节效应引起的短期流动性波动。当这一目标实现后，影响因素将发生变化。

　　由于市场普遍预期美国在5月底之前将有两次升息可能，联邦基准利率将上升到5％，这样中美利差将进一步拉大，资金有望从中国甚至亚洲继续流入美国，从而减小

人民币升值压力，也为央行采取措施加强独立性操作提供了时间和空间窗口。

　　1月份M2增速超过19％，远远高于全年16％的目标，新增贷款规模也较大(5658亿元)，加强内部经济平衡是政策重要的出发点，例如协调利率与信贷、与投资的关系；流动性宽裕与潜在的金融风险的关系等。因此我们认为今年3－4月份公开市场操作或者其他政策操作的力度将相对较大，以回笼货币，保持利率在一个较为适中的水平，从而达到防止陷入流动性陷阱、产生大的金融资产泡沫，对投资等进行适度调控等目标。同时，央行会继续采取市场化手段，保持汇率小幅升值，更好地协调本外币关系。

　　在美国升息周期结束之后，也就是下半年，国际上尤其是美国将加大人民币升值的压力。这时为了配合汇率，人行将降低对冲力度，再度保持相对宽裕的资金面。

　　总之，尽管我们认为低利率环境和较为宽松的货币环境将持续，但是政策调整依然是值得关注的。我们判断，上半年政策相对从紧的可能性较大，对债券市场构成压力；因此整体来说，下半年升值压力大于上半年，这样下半年资金流动性可能会相对宽松，流动性宽裕对债券市场构成支撑。