刘纪鹏：融资融券机制将改变证券市场根本结构

　　中国证券业协会副会长黄湘平日前透露，目前融资融券业务的有关规则正在制定之中（2月23日《证券时报》）。

　　“融资融券”又称“证券信用交易”，包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。简言之，融资是借钱买证券；而融券是借证券来卖，然后以证券归还，即做空。

　　对于正在进行股权分置改革的证券市场，这两项业务的推出，无疑将改变整个市场的游戏规则。尤其是融券业务一旦推出，将改变我国证券市场的根本结构。

　　“做空”的出现有利于完善市场交易结构

　　单边市的无奈随着“做空”机制的出现将彻底改变。

　　以往我们投资者进场交易只能做多，只有未来所持股票价格的上涨才能使得投资者获利。在这种单边市场的结构中，投资者无法防范价格下跌的风险，更不能在股票价格下跌的过程中获利。例如从2001年的历史大顶开始，大多数的投资者都必然是亏损的，只要进场，套牢的概率就远远大于获利的概率。市场交易机制的缺陷，使得投资者无法防范系统性风险，无法在价格下跌的过程中通过做空机制获利，使得整个市场的流动性锐减。投资者在价格下跌的过程中很无奈，除了忍受亏损只能抛空止损。

　　而融券制度产生的“做空”机制，给了投资者从下跌预期中获利的可能。以往投资者进行股票操作只能选择市价被低估的个股，融券做空机制的出现又给了广大投资者选择市价被高估个股的交易机会。这两种对称的交易机制将促使市场价格回归理性，进而使得整个市场更加健康完善。投资者从此将可以完全根据自己对市场的预期来选择做多还是做空，市场活跃度将大增，广大投资者终于有了防范风险及获利的新方法。

　　股权分置改革决定了“融资融券”机制推出恰逢其时

　　股权分置改革的一个重要目标就是摆脱长达五年的熊市，让市场回归理性。融资业务实质上在资金供给上起到了杠杆作用，如果一只股票可以用10%作为置押来融资，市场中的资金供给就又多了10%.融资业务的推出对于正处股权分置改革时期的证券市场无疑又是一大利好，预示着随着增量资金的进场，投资者可以扩大在牛市中获利的资金量，坚定了对市场的信心。

　　而融券业务给了广大投资者防范“全流通”风险的新工具。目前股改模式主要以“送股”为主，同时“送股”模式又与证监会“锁一爬二”结合起来意味着在未来1至3年内，市场依然面临获得取消禁售限制的股份逐步流向市场的风险。当未来全流通风险呈现的时候，“做空”给了投资者更好化解风险的工具。

　　融资融券制度给监管层提出了更高的要求

　　1993年我国一些证券公司推出一种新服务，所谓的“透支交易”，通过投资者与证券公司建立的信用，可以融资，同样也可以借股票融券，但由于当时制度不完善、监管不力等原因，证券公司暗箱操作严重，不但没有改变我国单边市的结构缺陷，反而给一些庄家提供了更有利的工具，德隆、伊利等一些倒掉的庄家都曾被揭露有过类似行为。这段历史无疑给证监会提出了更高的风险防范要求。

　　在融资融券机制推出的过程中，风险防范首先考虑的是融资融券模式的合理选择。目前国际上流行的融资融券模式基本有四种：证券融资公司模式、投资者直接授信模式、证券公司授信的模式以及登记结算公司授信的模式。笔者倾向于采用证券融资公司的模式，这种模式下，融资的过程中从客户到商业银行的链条中，增加了证券公司及证券融资公司两个环节，为更好地防范风险奠定了基础，在商业银行和证券公司之间有专门的证券融资公司来控制风险，信用关系也得到了保证。

　　其次是交易账户和交易比例的管理。证监会近日就《证券公司风险控制指标管理办法》公开征求意见，《办法（征求意见稿）》中提出：“证券公司为客户买卖证券时，提供融资融券服务的风险控制指标标准：即对单个客户融资和融券业务规模均不得超过净资本的1%；对所有客户融资和融券业务规模不得超过净资本的10倍。”

　　这些标准都很好地防范了融资融券过程中产生的风险。

　　股权分置改革彻底扫除了阻碍证券市场发展的制度性障碍，融资融券机制的推出将完善证券交易的根本结构。这些制度性的变革将推动我国

资本市场稳定健康地发展，为未来股指期货的推出以及衍生品市场的发展起到积极的作用。

　　□刘纪鹏（首都经贸大学教授）