上海石化理性投资整合预期

　　东方证券研究所王晶

　　纵观中国石化的几次要约收购，均为下属上市公司的流通股股东带来不小的获利空间，因此谁将成为下一个整合目标自然就成为市场关注的焦点。我们认为，在剩余的几家子公司中，上海石化走入中国石化视野的概率较大。

　　我们建议应理性看待整合预期给上海石化带来的投资机会，5.50元应是其合理价格的上限，按周四收盘来计算，极限空间在7％以内。

　　中国石化旗下核心资产

　　上海石化是中国石化的控股子公司，在沪港两地上市，主营树脂塑料、

成品油、化纤、中间石化产品等的生产销售，属大型炼化一体化公司。在中国石化旗下的众多上市子公司中，上海石化无疑是产业链最长的公司，因此公司综合抗经营风险能力强。另外，上海石化地处产品辐射能力较强的长江三角洲，靠近石化产品需求增速较快的市场，拥有运输、销售等多方面的优势，目前总资产规模280亿，净资产190亿，是中国石化旗下的核心资产。

　　2005年1－9月，上海石化实现主营业务收入336亿元，主营业务利润35.9亿，净利润17.5亿，石油产品、中间石化产品、树脂塑料及合成纤维4项业务在收入中占比分别为40％、15％、31％和11％。为平抑成品油调价滞后给国内炼油企业带来的巨额亏损，在中国石化的申请下，国家2005年给予中国石化集团及其下属炼油企业财政补贴共计100亿，上海石化获批6.3个亿。我们预计上海石化2005年每股收益0.34元，净资产收益率13％。

　　公司新建800万吨常减压装置于2005年初投料成功，目前拥有1400万吨/年的原油一次加工能力，由于二次加工能力及下游产品装置配套不够，预计未来1－2年内原油加工量的增幅维持在10％左右，不会有大的增长。公司目前正在进行乙烯三期工程的规划，核心工程50万吨乙烯改扩建项目处于报批阶段，配套项目38万吨乙二醇项目和330万吨柴油加氢项目均处于建设阶段，考虑到乙二醇项目需要与上游乙烯配套，因此公司可能会控制其建设节奏，但330万吨柴油加氢项目属于解决原油二次加工能力的子项目，因此会较快建成以保证未来原油加工量的增长。总体判断，公司未来1－2年将以技改与减员为主线，维持平稳增长的格局。

　　由于国内成品油与

原油价格倒挂，2005年国内炼油行业全面亏损，炼厂积极性大大受损，倒挂的成品油价格不仅扭曲了市场供需，也有悖于国家十一五规划中提出的“节能降耗”目标。近期有关

能源定价问题的讨论不断升级，前不久召开的全国资源价格改革研讨会明确了完善石油天然气定价机制的目标，种种迹象表明，成品油定价机制改革相关措施的出台“箭在弦上”，炼油业务占比近40％的上海石化将从中受益。

　　整合方式不局限于现金

　　由于母公司中国石化四地上市，因此上海石化的股改较难进行，但不股改则意味着上海石化将可能失去资本市场融资功能，或在“新老划断”后逐渐被市场边缘化，这又与其核心资产的地位不符，也不是中国石化希望看到的结局。为避免与母公司之间的关联交易和同业竞争，避免进行股改时可能遇到的众多问题，被中国石化整合可能是上海石化较好的归宿。

　　从整合时机上看，上海石化在股改全面结束之前被中国石化“整合”的概率很大；另外，成品油定价机制的出台利于上海石化净资产收益率的提高，因此在该机制出台前整合可能利于降低中国石化的整合成本。

　　从整合方式上看，我们认为，对于资产规模不大，而中国石化控股比例不高的公司，卖壳是可行的，如泰山石油、武汉石油等；但对于资产规模较大的上海石化，找到同等规模可以置入的资产并非易事。在这种情况下，拥有较高控股权的中国石化选择现金收购或增发换股、吸收合并的可能性均存在。

　　理性投资整合预期

　　中国石化对扬子石化、齐鲁石化等公司的整合均为下属公司的流通股股东带来不小的获利空间，因此投资者对上海石化的股价充满期待。但我们认为，在整合过程中，中国石化必须考虑整合成本，过高的股价可能抑制中国石化的整合热情，因此建议投资者理性看待整合所带来的投资机会。

　　从中国石化要约收购齐鲁石化、扬子石化等流通股的定价来看，平均收购市净率在2.3倍左右。以此衡量，再考虑给中国石化留出10－20％的溢价空间，我们认为上海石化股价维持在5.00－5.50元之间是合理的。