银行股高成长应享受高溢价

　　重点公司主要指标与评级

　　重点公司05ＥＰＳ06ＥＰＳ05ＰＥ06ＰＥ05ＰＢ（转股后）06ＰＢ（转股后）投资评级

　　招商银行0．380．4617．3413．452．82．5强烈推荐－Ａ

　　浦发银行0．640．831813．952．92．5强烈推荐－Ａ

　　民生银行0．370．4812．899．941．891．66强烈推荐－Ａ

　　华夏银行0．310．3817．7414．472．21．98推荐－Ｂ

　　招商证券罗毅

　　我们认为，简单的横向对比无法给国内上市银行合理估值。通过与恒生银行的对比可以看到，中国银行业的盈利能力并不弱，而在成长上的明显优势、

零售业务与信用卡业务的巨大空间，完全可以支撑较高的市净率与市盈率。

　　我们认为PE估值更加适合银行业内的对比，从而得出招商银行、浦发银行、民生银行被严重低估的结论。

　　收益指标不差于恒生银行

　　目前香港银行业估值最高的

股票为恒生银行，2006年预期PB将达到4.4，而建行、交行作为中国银行业的代表，2006年预期PB将分别达到2.5与2.16。

　　市场之所以给恒生银行如此高的市净率，很大程度上，是由于其较高的ROE(净资产收益率)水平。虽然直接以ROE对比，国内上市银行不占优势，招商银行、浦发银行、民生银行的ROE仅为恒生银行的一半左右，但我们需要看到，这种劣势很大程度上是由税收上的差异所导致。

　　税制改革是一个必然趋势，税率应当与国际接轨，包括内外资统一所得税、营业税逐步降低。为了得到银行的真实盈利对比，我们在消除税收上的差别之后，可以发现招商银行、民生银行与浦发银行调整后ROE都在20％以上，与恒生银行比较接近(调整方法为将营业税与所得税加回净利润，然后减去其17.5％的所得税，得到税后利润)。

　　在成长性上，恒生银行则落后国内优秀上市银行不少。招商银行在今后的五年里，净利润增长率可以继续保持在20－30％之间，浦发银行与民生银行的净利润增长则大概在25－35％之间，而恒生银行的增长则比较缓慢，在将来的利润增长点也主要来自于大陆的业务开展，不过由于网点和资源的劣势，其无法在短期内大幅抢占市场份额。反而招商银行、浦发银行、民生银行的零售银行业务与中间业务的增长性将会更加明显。

　　PE指标更具指导意义

　　由于国内银行业依然需要依靠规模扩张来增长利润，对资本消耗迅速，再融资需求比较大。再融资之后，每股净资产往往会提升，使得PB指标降低，给估值带来不确定性，比较困难进行横向对比。业内普遍采用PB定价主要是由于银行的盈利波动性很高，盈利经常为负值，使得PE指标缺乏意义。而目前的银行业整体盈利稳步增长，反而再融资频率很高，这种背景下，PE指标的指导意义更加明显，更加适用于目前银行业的估值。

　　民生银行的PE仅为9.9，这对于具有未来盈利想象空间(混业经营、税制改革、中间业务的发展、零售业务的高速增长)、净利润年增长30％以上的企业是无法想象的。浦发银行在去除股改因素后，PE亦与民生银行相差无几，也是处于严重低估的范围。招商银行虽然PE较其他两家为高，但是其出色的

竞争力完全可以支持目前的PE，而且也处于相对低估的范围。

　　在2005年以前，外资对中国银行业普遍持悲观态度，主要因为担心经历完整经济周期，银行的不良贷款率将会大幅提高。而目前来看，由于宏观经济的稳定增长，出现大幅坏账的可能性很小，反而零售业务的高速发展、中间业务的稳步提高使得盈利的前景更加广阔，这就需要我们从根本上更新估值基础。

　　从目前的市场来看，三家国内上市银行的成长潜力并没有得到充分挖掘，我们给招商银行2006年的PE定为18.3倍、浦发银行为14.3倍(除权后)、民生银行为16倍，都具有很大的上涨空间。

　　业绩可望高速增长

　　2005年国内上市银行业绩普遍向好。我们认为，2006年银行业仍能高速增长。国内优秀上市银行的2005年净利润增长速度略高于预期:华夏银行已经公布年报，净利润同比增长26.7％；浦发银行发布快报，净利润同比增长28.76％；民生银行的净利润同比很可能增长32％左右。

　　2006年1月份，人民币贷款总额出现比较大的松绑现象，同比增长13.8％，我们预计2006年整年的贷款环境相对于2005年应该会相对宽松，这样对于银行业的盈利压力将会相对较小。贷款在年初的增长，可以提高整年利息收入，银行业的整体业绩有望继续提高。

　　目前投资者对银行业最大的担忧可能就是再融资对股本的摊薄。我们认为，即使每股收益摊薄15％，以目前上市银行的增长速度，半年到一年就可以将这15％的摊薄以利润弥补回来。而且，再融资之后，银行的规模扩张得以继续，可以拥有更多的资源与网点，也就意味着更多的机会与竞争力。

　　另外，目前银行已经开始加快混业的步伐，我们认为这有利于银行中间业务的拓展，改善收入结构、提高盈利水平，也给予银行业不小的想象空间。

　　相对于恒生银行，招商银行、民生银行、浦发银行的中间业务的确占比很小，但正是因为占比小，可能的提升空间才会巨大，这样才能充分享受银行带给我们不错的成长回报。

　　强烈推荐三驾马车

　　虽然招商银行在可转债转股之后，资本充足率上升到6％左右，但是我们认为其依然很有可能赴香港发行H股。主要因为目前市场较好，融资难度较小。发行定价方面，我们可以看高一线，给予7－8元的定价，2006年PB在2.29－2.6之间，相对于建行IPO有所溢价。我们认为，招商银行具有优秀的风险管理能力与竞争力，且目前市场环境良好，因此，给予招商银行相对溢价是合理的。

　　浦发银行与民生银行也是竞争力相当不错的银行，潜在盈利空间不小。而由于混和资本债的发行，民生银行的资本充足率限制得到缓和，这样可以给民生银行更多的优势进行定向增发的谈判，增发股价也将相对较高，给二级市场带来更高的股价支持。