对价模式创新走活股权分置改革一盘棋

　　上海证券报 中国科学院研究生院、上海证券报社《中国金融产品创新报告(2006)》撰写组

　　●学术委员会顾问成思危

　　●学术委员会主任委员张曙光邓勇

　　●副主任委员汪寿阳盛洪

　　●总策划杨如彦杨溟

　　●主编杨如彦

　　●副主编邹民生孟辉

　　截止到2006年1月5日，已完成股改和公布股改方案并复牌的378家上市公司，上市公司股改后相对于股改前，以及公告股改方案后相对于公告股改方案前，流通市值总体增长9.08%。通过2005年上市公司股改，制度创新和工具创新已吸引了更多的投资者参与股权分置改革进程。可以预见，随着股改的不断推进，特别是对价形式创新的不断涌现，2006年股票市场的投资价值将得到进一步的体现。

　　报告执笔中国大唐集团财务有限公司彭志刚

　　试点公司"对价"支付方式比较

　　2005年5至7月为上市公司股改试点阶段，有42家公司推出了股改方案，其中1家被否决。试点阶段上市公司对价方式创新有两大特点:一是"对价"方案以送股为主，除送股外，还包括缩股、权证、派现和混合模式，体现了上市公司股本结构、市盈率和市净率水平的差异性。二是将辅助条款和股权激励措施作为"对价"的补充，起到了稳定投资者信心，平抑二级市场股票价格，增强股票流动性的作用。

　　表1对42家试点公司"对价"支付方式进行可比较。我们发现，34家上市公司选择了直接送股模式，但也有不少上市公司采取了混合方式进行"对价"支付，例如，有4家公司选择了送股+派现方式，1家公司采取了送股+权证方式，1家公司采取了缩股方式，1家公司采取了转增+派现+权证方式，1家公司控股股东承诺了股份回购。

　　综合42家股改试点公司的方案，非流通股东"对价"支付水平至少和以下因素相关:非流通股比例(控制权)、流通溢价、公司基本面。

　　非流通股股东特别承诺成为试点股改公司对价支付方式的补充内容，归纳起来有如下方面:承诺延长禁售期、承诺最低持股比例、承诺条件性出售、承诺增持流通股、承诺"股份追送"。

　　在第二批试点公司的股改方案中，我们还看到了与对价"捆绑"的股权激励措施，这些股权激励措施有利于公司管理层积极提高公司业绩。从方案来看，尽管多数公司都规定了激励股权的约束条款，但更体现了对保证管理层收益的作用，真正的激励作用相对有限。

　　2005年8月以后为全面股改阶段，有335家公司推出或实施了股改方案。在辅助条款方面，除了试点公司的承诺类条款外，黄河旋风、盾安科技、美欣达、宜科科技、登海种业等还推出了"赔偿承诺"条款，这些赔偿条款补给明确规定了非流通股东在出现违约情形下，将向流通股东支付的违约金比例，而且还规定了当非流通股东因违约造成流通股东损失时，流通股东可以依法起诉非流通股东的权利。全面股改上市公司"对价"支付方案较试点上市公司有了重大创新。

　　引入权证衍生证券引导市场的中长期估值

　　权证(Warrants)是发行人发行的、持有人在特定期限内以特定价格买进或卖出特定数量标的的证券交易所凭证。权证作为上市公司股改对价支付的载体，其创新点有两个:一是可以将类别股东在短时间内的"一次性博弈"转化为一个更长时间段内的"多次博弈"，在"一次博弈"情形下的最佳策略是欺诈，而"多次博弈"情形下的最佳策略是诚实。二是权证在发行和交易过程中引入了更多的参与者，除了类别股东外，还包括保荐人、创设人和场外的潜在投资者，尤其重要的是，权证交易中引入了公众投资者和发行商，这有助于克服对价方案中的不足之处。

　　概括起来，对于发行人而言，以权证为对价支付方式是市盈率较低或跌破净资产的公司在送股困难时的一种低成本选择；对于投资者而言，参与权证交易可以获得权证时间价值的收益或对股票现货进行保险；对于创设人而言，凭借其专业判断创设权证可以套利；对于监管者而言，认购权证作为对价载体有助于类别股东确定一个较长时间段内股票的价值波动区间，认沽权证作为对价载体则能够向投资者提供一个避免股价长期看跌的沽空工具，有利于投资者自我保护。2005年股改公司权证方案及创设情况见表2。

　　在实际操作中，宝钢权证由于没有做空机制，并且从规模看，宝钢权证发行数量为3.877亿份，按0.4920元的价格计算，总流通市值为1.90亿元，导致小市值权证容易被庄家操纵。尽管宝钢集团作出的股改后四个月内触发式买入股票的承诺其实是对权证风险对冲的一种方式，但权证持有人却不能卖空股票来回避风险。新钢钒权证是中国证券史上第一只合规的做空机制，考虑到新钢钒计划发行的46亿元可转债，当投资者同时持有可转债和认沽权证时，应有套利操作的机会。武钢权证是典型的蝶式权证，它提供了比单向权证更为灵活的组合方式，投资者可以根据自己的偏好，构建出适合的投资方案，规避方向性风险。长电权证是面向全体股东的配售权证，而且三峡总公司还有一个保底承诺，如果未来股价低于7.3元，投资者不行权的话，长江电力不仅不能获得新的资金，三峡总公司还要付给流通股股东最多7.33亿元的现金。所以，长电权证更适合长期持有。

　　特殊类型公司对价支付方式创新

　　在2005上市公司股改中一些特殊类型的上市公司在对价支付形式上也进行了创新。

　　存在募集法人股和内部职工股的上市公司。有58家公司在发行上市时以相同价格发行了公募法人股，其持股成本与社会公众股一致。由于持股成本较高，公募法人股股东不愿意向流通股股东支付对价。对于这类公司解决方案有两种:一是公募法人股股东既不需要向公众股东支付对价，也不获得对价，例如东方明珠、宏盛科技等公司通过沟通协商，非流通股东就该问题达成了一致意见；二是募集法人股东承诺未来逐步减持其持有的股份，例如申能股份股改方案中就此进行了专项承诺。对于存在内部职工股的公司如鲁西化工、华发股份则采取根据内部职工股持股成本和持股时间，按照流通股待遇支付对价或既不支付对价也不获得对价。

　　非流通股东股份存在权利瑕疵的公司。解决非流通股东股份权利瑕疵的方式有三种:第一，非流通股东与质权人协商，在股改方案表决前解除质押和冻结。如人福科技、中孚科技的全体股东均承诺在对价过股日或实施方案前保持股份权利完整；第二，当部分非流通的法人股东被质押或冻结的股份不能获得质权人解除质押或冻结的承诺函，控股股东自身股权未被质押时，可以由控股股东代为支付"对价"；第三，非流通股东的控股股东自身也存在股份权利瑕疵时或不愿意代为支付"对价"时，若上市公司能够实施公积金转增方案，可采取公积金定向转增形式，非流通股东将本应获得的公积金转增股份作为对价定向转增给流通股东。在湖北金环的股改方案中，公积金定向转增成为非流通股东存在股份瑕疵时支付"对价"的主要方式。

　　含外资股份的上市公司。目前，沪深市场中B股上市公司有一百多家，含H股的上市公司有32家，其中多数属于蓝筹股。2005年万科A、上海永久两家含B股的上市公司的非流通股东未向B股股东支付"对价"；鞍钢新轧的非流通股东未向H股股东支付"对价"。这进一步说明上市公司股改方案的核心是扩容谁补偿谁的对价原则。有71家上市公司含有纯外资法人股，这些外资法人股有的是公司发起人，有的是国有法人股协议转让进入公司的。当外资法人股东作为上市公司发起人时，应向流通股东支付对价以获得未来其股份在A股市场的可流通权；当外资法人股是以溢价向发起人购买股份，尤其是外资法人股东的认购价高于现价时，外资股东没有流通预期，故不必支付对价。这种情形下，大股东可以采取与外资股东协商共同支付对价或采取两类流通股东分别支付不同对价的形式进行股改。

　　控股股东含外资股的行业性公司。这主要是指中国石化和中国石油两家公司。目前中国石化共控制着9家A股上市公司，是股改方案的"对价"的支付方，如果中国石化愿意支付"对价"，会造成中国石化的外资股东支付对价的难题。这种情形下有两种创新方案:一是由中国石化集团以现金方式支付股改"对价"，可以避免H股股东利益损失问题；二是由中国石化出面收购上述公司，令其退市，避免额外支付"对价"。

　　事实上中国石化一直希望整合国内上市公司以履行其在境外上市时承诺的消除同业竞争和减少关联交易的条款。通过收购方式既解决了公司法律问题，也以收购价格向流通股东支付了"对价"。2005年3月4日，中国石化(600028.SH)公告了对燕山石化(0325.HK)的私有化建议。根据公司公告与承诺，中国石化给予流通股东的合并现金对价溢价率达10.90%(以2004年12月22日收盘价为基准)，流通股东得到了较好回报。

　　中国石油(0857.HK)控股的A股上市公司有3家，全部在深圳证券交易所挂牌上市。分别是吉林化工(000618.SZ)、辽河油田(000817.SZ)、锦州石化(000769.SZ)，中国石油对这3家A股公司的持股比例分别为67.29%、81.82%和80.95%。作为在香港上市外资股公司，中国石油在向其A股控股公司的流通股东支付股改对价时，遇到了和中国石化类似的难题。2005年10月31日，中国石油向3家公司同时发布要约收购公告书，其中对吉林化工流通股东提出的要约收购价为每股5.25元，较停牌时价溢价了6.90%；向锦州石化流通股东提出的要约收购价为每股4.25元，较停牌时价溢价10%；向辽河油田流通股东提出的要约收购价为每股8.80元，较停牌时价溢价了18%。

　　中国石油以全面要约收购为股改对价支付方式的方案较中国石化有了进一步的创新:首先，采用二级市场要约收购形式，避免了中国石化先设立收购公司实施收购后再吸收合并原上市公司，以及2004年中国凤凰整合案中，先向受让方转让股权，再通过受让方与上市公司完成资产置换的复杂手续。其次，在A股市场经历了长达三年以上的调整后，以市场价格为要约收购价格优势明显，只要溢价程度满意，很容易被流通股东接受。再次，中国石油对A股控股公司的控股比例很高，只要少量流通股接受要约，就可以满足《公司法》关于上市公司退市的基本条件。

　　非流通股股东持股比例低于20%的公司。这类公司在对价"支付"方式上的创新主要有两条路径:其一，大股东赋予流通股东可定价回售权而不用支付任何"对价"。所谓的可定价回售(又称流通股东出售权)是指，在公司股改方案实施后一段时间内，如果公司A股首次出现连续若干个交易日收盘价格低于原先设定的价格时，公司现有的流通股东外的其他股东有权将其持有的一定数量的股份按原先约定价格出售给控股股东，出售价格遇公司实施现金分红、公积金转增、送股等情形时作相应调整。其二，由上市公司控股股东对流通股东发放认沽权证方式避免因支付"对价"而丧失公司控制权。

　　亏损和面临退市公司对价支付方式创新

　　解决这类公司股改"对价"问题的主要途径有两个:一是通过资产重组，并将重组后置换进的资产的盈利性为对价。这种情形下，股改方案本质是对重组的一种"激励"；二是在重组过程中，新进入的非流通股东以自有合法合规资产认购上市公司向其定向增发的流通股，增发完成后，新股东成为上市公司的控股股东，原上市公司的非流通股可以采取缩股或由上市公司回购注销等形式解决。但这种方法在操作上存在较多的法律手续，相对复杂。

　　2005年以重组为支付对价的典型案例是ST农化的资产重组。该方案的最大特点是承诺以资产置换承担部分对价，该方案之所以获得成功主要得益于两方面的优势:一是该公司资产质量尚可。资料显示该公司每股净资产达1.13元，公司负债5.11亿元，而股东权益尚有1.75亿元。相比之下多数ST公司素质没有该公司好，其重组难度较大，复制该模式的可能性小。二是该公司得到了地方政府的大力支持。由此可见，ST农化以资产置承担部分对价的模式不具有推广性，但其创新仍不失为2005年股改中的一大看点。