创新接踵而至 股改对价演绎八仙过海

　　截至2月20日，共有555家上市公司披露了股改方案，绝大多数公司选择了最为直接的送股作为对价方式。但同时，上市公司股改方案的创新也层出不穷：权证、定向回购、资产置换、以股抵债等你方唱罢我登场。综合来看，上市公司制定对价时十分注重“量体裁衣”、“量力而行”。当然，还有很多上市公司选择将几种方案融合在一起或联合推出，更是显示了资本市场“八仙过海、各显神通”的奇妙。

　　直接送股 “飞入”寻常公司家

　　据本报数据中心统计，选择单纯送股的公司453家，对价方案包含送股计划的共有516家，接近已经披露股改方案公司的93%。送股同时也是衡量对价方案高低的主要指标，其他对价方式经常被折算成送股也便于比较。目前，股改公司的平均对价水平仍保持在10送3上下。

　　特点：送股之所以能够成为市场的当之无愧主流选择，主要原因是其简单、直观、可行，且更容易被投资者所接受。在股改试点阶段，G三一“送股＋现金”的方案获得了市场的欢迎以及流通股股东较高的支持率。

　　优势：送股方案使得流通股股东更容易判断所获得的收益，从理论上，流通股股东可以直接计算可以获得的相应收益(理论上送股后股价应该不进行除权)，从而决定在投票时的主观取向。

　　适合对象：单纯送股方案主要适合非流通股东持股比例较高的上市公司。这一类型的上市公司的非流通股股东选择送股作为对价，并不会影响大股东及其关联方对上市公司的控制力和

执行力，也不会影响对未来上市公司成长性的分享。

　　缩股 吹去黄沙始现“金”

　　据本报数据中心统计，选择单纯缩股的公司5家，对价方案包含送股计划的共有7家。

　　特点：缩股是股权分置改革中比较新颖的方式，是非流通股股东根据缩股比例，相应减少其持有的公司股份，公司相应减少注册资本并将对应股份予以注销的行为。

　　优势：股本缩小后，公司每股净资产、每股收益、每股资本公积、每股未分配利润等财务指标增加，而市盈率与市净率降低，所以二级市场价格将获得提高，因而通过非流通股股东缩股，流通股股东将获得资本利差，客观上抵消了全流通造成的股本增加的作用。此外，缩股对于未来的再融资也很有好处，以缩股的方式可以基本确保股价不除权，股价在较高价位运行自然可以保证一定的募资总额，当然，这属于对于未来的中期影响。

　　适用对象：股价偏低、股本规模中等偏上，尤其是有短期内再融资愿望的上市公司可以考虑缩股。非流通股股东因缩股而使得权益相应增加的部分计入公司资本公积金，由全体股东共享。

　　资本公积金 不得已的创新

　　据本报数据中心统计，单纯选择资本公积金转增作为对价的公司17家，对价方案包含资本公积金转增计划的共有36家。

　　优势：在今年以前，《公司法》未明确禁止的情况下，资本公积金被上市公司主要用作弥补亏损和转增股本。明年起，弥补亏损的用途已经被明令禁止，而部分上市公司由于种种原因，并不愿意实施资本公积金转增股本的利润分配方案，因此，资本公积金的作用并未能得到充分体现。但是，也有上市公司进行了有益的探索，资本公积金对于一些股权结构特殊的上市公司来说，是支付对价的最好方式。例如，G民生的股权分置改革方案是用资本公积金向全体股东转增股本，该公司有关人士曾经向记者介绍，民生银行的股权分置改革方案的设计也有许多的“不得已”，也正是这些不得已促成了独特的方案：首先，民生银行法人股股东比较分散，共有58家，其中，第一大股东的持股比例还不足7%。而且，该公司的法人股既包括内资股也包括外资股、既包括较早进入的发起人股东也包括刚刚实施债转股的股东。其次，民生银行的部分法人股被股东质押，在质押解除前(或者有确定把握解除质押前)，无论是承诺送股还是承诺缩股都几乎是不可能的。而以公积金转增的方式来进行股权分置改革虽然也需要事前取得债权人的同意，但从程序上来看却是更具有可操作性。以公积金转增的方式进行股改可以说既是民生银行“最适合的选择”也是“惟一的选择”。

　　适用对象：如上所述，对于像民生银行一样的部分股权结构特殊(非流通股东持股比例较低且分散)的上市公司来说，资本公积金的对价方案与缩股和送股相比有着天然的优势。当然，用资本公积金支付对价的上市公司绝不仅仅是民生银行，目前绝大多数公司用资本公积金定向转增来实现对价都获得了市场的充分认同。

　　权证 破净公司“特产”

　　据统计，选择权证的股改公司共计11家，除了万科和华菱管线外，其他公司均是在送股的同时配以权证。钢铁类上市公司对权证尤其偏爱，宝钢、武钢、鞍钢等钢铁行业公司几乎全部都在方案中给于权证以重要的位置。

　　特点：权证是股改最重要的创新产品之一。其一，权证是买卖双方的契约，它不是承诺，但比承诺更严格，更具可操做性。它是在持有人要求履约的情况下，发行人必须且能够履行的工具。其二，在权证有效期内，认沽权证所对应的股票的价格由于套利因素的存在，不会大幅偏离行权价格，在一定程度上能保证股价的稳定性。其三，在权证有效期内，持有人有充分的时间来考察上市公司，分析股票的价值，从而作出是否持有的决定。

　　适用对象：“破净公司”是最适合权证的一类上市公司。股价“破净”是解决股权分置的一大障碍，因为非流通股不但不能从股份流通中获益，而且要为“负收益”的流通权支付“对价”(送股或送现金)，在此条件下推动股权分置改革，非流通股东不但难有收益，而且容易招致国有资产流失等责难。显然，对股价“破净”的公司来说，单纯送股显然不是一种经济的“对价”支付手段——一方面股价低迷让流通股对“补偿”的期望很高，另一方面股票单价较低又会导致非流通股必须大幅度送股才能满足“对价”支付要求。

　　回购 两类选择两种“活法”

　　据统计，实施回购的股改公司仅有5家。其中，回购主要有两种：一是定向回购非流通股；二是无限额回购流通股。前者的例子是宁夏恒利，后者的典型是农产品。

　　特点：从初衷来说，回购更侧重在市场出现持续下跌的情况下，向市场传递公司管理层认为股价已被严重低估的明确信号，有利于恢复市场信心，维护市场稳定。然而，后期股改与回购越来越多的在同一家公司身上结合，且回购方式也主要是对非流通股的定向回购。与定向回购相比，农产品等公司的无限额回购方案比较另类，它通过承诺或购流通股的价格作为股改对价，使得流通股股东有了较为明确的盈利预期，自然等于有了必胜的把握。

　　优势：定向回购价格在设定上下限的前提下以市场价格为基准，具有一定的灵活性、合理性。由于定向回购的标的大多是非流通股，因此回购股份数量也较多，自然对每股收益、每股净资产、市盈率等财务指标的影响也将会更为显著。无限额回购对财务指标未必产生影响，而是直接作用于二级市场，从理论上讲，由于投资者抢权，会使得股价自然向承诺价格无限靠拢。

　　适用对象：定向回购适合股本规模较大、大股东现金流较少，大股东与上市公司存在大规模资金往来的公司；无限额回购适用于对公司成长性和股价抱有强烈信心的公司，不具有大规模复制性，因此目前仅有两家。

　　资产置换 换“汤”也换“药”

　　据统计，目前有15家股改公司选择了将股改与重大资产置换相结合，有些公司甚至直接将重组作为对价推出。这些公司通过资产置换，不仅增强了盈利能力，且由于股改的完成，同时改善了治理结构等多项问题。

　　适用对象：在股改方案的选择上，几乎90%的ST公司都选择了重大资产置换，因为由于ST公司的业绩和股价都不理想，无论是送股、缩股、定向回购，流通股股东都很难接受。因此只有真正提升业绩和资产价值才是最容易受到市场追捧的。例如，已经更名为G＊ST环球的＊ST吉纸更是跨越了重组、股改、恢复上市等三座大山，实现了乌鸡到凤凰的转变。通过重组式股改，＊ST吉纸不仅摆脱了濒临破产困境，而且迅速实现了扭亏为盈，每股净资产也站在了面值之上。未来三年，公司还将力争实现近30%的复合增长。此外，GST农化也是重组式股改的典型，大股东也通过送股加重组式股改将公司全部净资产置换一新。

　　值得注意的是，还有康达尔、天大天财、G渝开发、隧道股份、G深机场等5家非ST板块上市公司在股改方案中加入了资产重组等新鲜元素，这也意味着，重组式股改其实并非绩差公司的专利。

　　送现金 大股东自有小九九

　　到2月20日为止，送现金或在送股的同时送现金的股改公司超过了30家，其中包括通过上市公司现金分红作为股改对价的情况。例如，江铃汽车流通A股股东每10股获送现金数量为13.40元。

　　特点：与直接送股相比，送现金的对价方式支付压力明显大于送股，在无形中对上市公司提出了特殊的要求，只有“条件合格”的公司，才能真正事半功倍。

　　适用对象：送现金的好处不言而喻，投资者真金白银拿在手中。事实上，只有现金流充沛、非流通股股东希望保持控股权、企业成长性好是推动股改公司送现金的关键要素。

　　首先，上市公司或大股东现金流充裕是送现金的必要条件。港口、高速等交通运输行业和电力行业格外偏好送现金。

　　其次，原非流通股股东不愿割舍控股权是送现金的原动力。同时，更多占有企业的成长性是大股东等非流股股东的主要目标。

　　以股抵债 形似缩股神似回购

　　目前，只有正虹科技一家公司在股改方案中强调了以股抵债的方式。

　　特点：江苏天鼎的秦洪指出，以股抵债与定向回购神似而形不似。

　　如果定向回购与以股抵债不与股改对价方案挂勾，那么，的确存在着一定的不一致的地方，因为定向回购强调的是上市公司为了解决股价过分低于公司实际价值，比如说净资产，所以，通过定向回购流通股本，提升或刺激股价。而以股抵债，则是占用上市公司资金的控股方，以自己的股权作价抵偿欠上市公司的债务，当然，最终都会减少上市公司的总股本。但是，如果与股改对价方案挂勾，则没有根本性的区别，因为定向回购与股改方案在一起，其实就是说上市公司拿出真金白银买下控股股东的股权然后注销，而控股股东再将上市公司的钱还欠上市公司的债，如此而已。对于以股抵债，也是如此，只不过不涉及现金交易，其实质与结果都是一样的，上市公司总股本减少，清欠工作完成。

　　适用对象：在设计方案中存在着挺有意思的区别，定向回购更多地体现上市公司解决问题的主动性，主动性在于上市公司，而以股抵债则体现大股东的主动性。