时代新材(600458)股改方案解读

　　深圳市怀新企业投资顾问有限公司

　　株洲时代新材料科技股份有限公司(以下简称时代新材)于2006年2月22日公告了其根据流通股股东沟通意见调整后的股权分置改革方案。公司通过走访机构投资者、热线电话、网上路演、传真及电子邮件等多种形式与流通股股东进行了充分有效的沟通。根据沟通的情况，综合考虑流通股股东对方案的意见，时代新材非流通股股东对股权分置改革方案进行了 调整，确定了每持有10股流通股将获得全体非流通股股东支付的3.0股对价的最终方案。

　　一、对价安排符合公司和市场的实际情况，充分体现了非流通股股股东股改诚意

　　(一)对价计算方法的选取符合市场情况和保护流通股股东利益的要求

　　股权分置改革是解决A股市场相关股东之间的利益平衡问题，主要考虑的是非流通股份获得流通权的问题。因此公司方案制定的根本出发点是符合市场情况的，即：通过股权分置改革前公司

股票市值与完全流通市场合理市值之间的差额计算出流通权价值，非流通股股东通过向流通股股东支付大于流通权价值作为对价以换取上市流通的权利。

　　1、对价计算方法符合公司的实际情况

　　通过比较当前用于计算对价的三种常用方法(等市值法、超额发行市盈率法和全流通后预期市盈率法)，公司本次对价计算的选择上最终采取了符合公司实际情况和流通股股东利益的超额发行市盈率法进行对价计算。

　　此种对价计算方法着眼点是比较股权分置市场下

新股发行市盈率水平和全流通市场下新股发行市盈率水平，其定价核心是确定全流通市场下新股发行市盈率的水平。而公司作为2002年12月上市的

资本市场新兵，上市后也没有过再融资行为，历史问题相对简单，因此用超额市盈率来计算公司对价的方法符合公司的实际情况。

　　2、对价安排充分保护了流通股股东的利益

　　公司于2002年12月在证券市场向社会公众投资者定价配售3,500万股流通股，发行价格为6.6元/股，2002年度全面摊薄每股收益为0.30元/股，发行市盈率为22倍，此后公司未有任何证券市场再融资行为。基于非流通股不上市流通情况的预期影响，公司发行价会较全流通市场的发行价会存在一定程度的溢价，即超额市盈率。

　　在对比了国际成熟市场铁路车辆生产企业平均31倍市盈率、交通运输设备企业20倍市盈率和塑料零件行业平均25倍市盈率后，出于保护流通股股东的利益原则，公司选取了其中最为保守的20倍市盈率作为时代新材的理论市盈率；进一步考虑发行市场相对二级市场的折扣后，公司当时发行市盈率应达到16倍，发行超额市盈率6倍，折合每10股流通股获得对价1.72股。为了充分保护公司广大流通股股东的利益，公司全体非流通股股东同意向流通股股东按照每10股流通股支付3.0股股份的比例向全体流通股股东支付对价，实际对价较理论对价高出74个百分点，体现了非流通股东的股改诚意。

　　同时，作为一家上市仅三年，而且没有再融资的高成长性企业，其非流通股东的送出率近21%，高于目前市场已完成或正在股改的400多家上市公司平均送出率水平。

　　二、非流通股股东承诺承担全部股改费用，流通股股东受益股改

　　值得一提的是，公司全体非流通股股东将按照持股比例分摊支付与本次股权分置改革相关的所有费用。

　　股权分置改革将优化公司股权制度和股本结构，使所有股东具有统一的价值评判标准，形成共同的利益基础，有利于形成上市公司内部、外部相结合的多层次监督与约束机制，改善上市公司的治理结构，有利于公司实现市场化的制度创新和股权并购，建立和完善经营者激励制度，为公司的长期、持续　、健康发展奠定坚实的制度性基础。

　　因此股权分置改革是所有股东直接受益的，而16家非流通股股东不但达成了一致，而且还决定承担此次股权分置改革的全部费用，充分体现了公司股改的决心与诚意以及和非流通股股东之间的团结，为公司长期发展打下了基础，也为公司将来的价值最大化提供了支持。　

　　三、大股东超长锁定承诺彰显对公司长期发展信心，有助于公司股价的稳定

　　大股东的延长限售期计划是基于对未来盈利状况的良好预期和对流通股股东的充分保护。

　　第一大股东株洲电力机车研究所、第二大股东铁工经贸承诺：　在股权分置改革方案实施之日起5年内不上市交易或转让，自5年锁定期满之日起12个月内通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占时代新材股份总数的比例不超过5%，24个月内不超过10%。

　　其他非流通股股东承诺：在股权分置改革方案实施之日起3年内不上市交易或转让。

　　非流通股股东延长股份限售期的承诺显示了其对公司良好发展前景的信心和长期持有公司股份的决心，同时也将对稳定公司股票价格起到积极作用。

　　由于流通股股东获得了非流通股股东支付的对价，公司股票的整体市盈率将下降25%左右，投资价值大幅提升，流通股股东也将受益于投资价值的提升。而且由于非流通股东的限售期承诺，最近3年内没有来自非流通股股东的减持压力，充分体现了公司保护了流通股股东利益的原则，彰显了公司股改的诚意。

　　四、行业机遇为公司赢得良好预期

　　公司属于铁路配件行业，主营收入主要来源于高分子减振降噪弹性元件、高分子复合材料、电磁线、特种涂料及新型绝缘材料等业务。其中以铁路弹性元件为核心业务，约占公司2/5　的主营业务收入和1/2　的毛利。2004　年，时代新材国内铁路弹性元件的市场占有率达到约40%，国内销售收入8900　万元，处于铁路弹性元件行业领先位置。公司所生产的弹性元件绝大部分是为铁路客车、机车和城市铁路车辆配套，少量为铁路货车配套。

　　尽管2005年以来公司仍然面临着主要原材料天然橡胶、电解铜、石化产品等价格居高不下的压力，但公司通过内强管理、外拓市场，不断调整改进生产工艺，在管理上狠下功夫，各项工作呈现出良好的发展局面。2005年前三季度公司实现1233.54万元的净利润，已经较04年全年净利润236.52万元大幅增长500%以上，可以预计公司2005年盈利较2004年必然会有爆发性增长。

　　未来几年,国家对铁路建设的投入将有成倍增长,全国第六次铁路大提速、三年铁路货车改造,人民群众对交通装备安全性、舒适性的要求日益提高等，这些都将推动弹性减振降噪产品市场需求的快速增长。同时，由于公司外拓市场战略的成功，公司弹性元件产品近年来出口比例也逐步提高，随着国际性需求的逐步释放，未来两年外销收入增长率仍将保持30%以上。

　　公司本着立足铁路、面向全国、走向世界的发展思路，在“十一.五”期间,弹性减振降噪产品将在汽车、工程机械、船舶、风力发电、路桥等更多的领域得到进一步的推广和应用。公司追求技术创新，始终保持了在国内的技术领先地位，部分生产和技术水平达到或超过国际同行业水平，因此近年来公司的产品出口额每年都有大幅度增加。公司目前已完成了“十一.五”战略发展规划的制定，按照此规划，未来五年，公司的成长性将得到充分的体现。可以预计，公司良好的基本面和成长性，将为流通股股东的长期利益提供有力保障。

　　综合以上分析，我们可以发现时代新材的股改方案充分考虑了公司的实际情况，即期非流通股股东送出率高于市场平均，且非流通股股东支付股改费用并设定超长限售期彰显了对公司长期发展的信心，再考虑到公司所在行业快速发展机遇来临，公司在行业中竞争优势突出等要素，可以预期公司的远景比较乐观。因此，我们认为这样的方案既体现了非流通股股东支持股改的诚意，也兼顾了流通股股东的利益，是一个难得的多方共赢的方案。