新趋势需要新工具

　　湘财荷银投资策略师叶盛

　　自去年股改以来，中国资本市场正发生翻天覆地的变化。纵观中国资本市场，我们认为不远将来会有两个新趋势，一是市场有效性将趋强，二是国际化的趋势。在这种背景下，中国的机构投资者急需新的投资工具。

　　两个新趋势

　　第一个趋势是市场有效性将趋强。以前我们常说中国股市是一个“无效市场”，与宏观经济长期背离。2003年起，机构投资者特别是基金力量的崛起，使得中国股市的有效性已逐步提高。

　　随着

股权分置改革不断深入，困扰中国股市的制度性障碍将逐步消除，市场有效性将进一步增强。有效市场假说告诉我们，这种趋势下投资者获得超额回报的可能性将越来越小。有效性高的市场将进一步优化资源分配，对一般意义上的投资者群体来说无疑是好事情，但对基金公司个体的投资运作提出了挑战。在一个比较有效的市场里，投资者往往获得市场平均的收益率。以美国市场为例，2/3的基金业绩低于市场水平。在这样一种竞争环境中，机构投资者只有强化投资研究能力，不断地创新，发现新思路、新模型、新策略，更深入地理解投资对象，更透彻地分析市场，才能比对手领先一步，发掘出更多的投资机会。因为任何现有的东西，都会被迅速仿效。

　　第二个趋势是国际化的趋势。金融业逐步开放加速了A股市场的国际化接轨，随着QFII额度逐步提升和境外资本流入，国际机构投资者的力量正不断壮大。同时QDII计划的启动将打通国际和国内资金的双向通道。更耐人寻味的是，近期的A股市场行情明显受到海外市场的影响。在这样一个背景下，用国际化视野进行行业分析和公司估值已成为当前投资研究的重要课题。

　　两个新工具

　　从华尔街归来后，我感觉到中国本土的投研能力有明显的提高。许多经典的投资工具已开始被广泛使用。一些经典的投资模型和工具比如DCF等开始被国内基金公司普遍运用。我们经过观察和思考，结合对美国资产管理行业的理解，在这里补充两点:

　　概率的运用(ProbabilityTheoryAp－proach)

　　市场充满不确定性，这要求我们运用概率的视角来考量投资机会。投资本身是关于或然性，而非“必然性”的行为。对某一资产仅仅预测一种可能性，往往会既忽视投资问题的多面性，同时又低估了投资风险。对于一只

股票，简单的预测收益率是15％。我们更应该考虑的是，这15％实现的可能性是90％还是65％？出现大幅亏损的可能性又是多少？

　　还有一个现象:由于人认知上的自身缺陷，对小概率而回报率高的事件总是很热衷，却往往忽视那些发生概率较高同时回报也相对低些的事件。但事实上大量的后者组合往往能够带来比前者高的总回报，所以，概率或者说或然性的思维可以纠正认知上的盲点，在投资时利用概率分析，能够让人看得更理性更全面一些，同时也能控制风险。

　　行为金融学(BehavioralFinance)的探讨

　　“羊群效应”这样的现象在市场上经常出现，从理性的角度看，很难理解，但这些现象正是行为金融学的研究对象和成果。

　　行为金融学的一个基本假设就是人经常是非理性的，甚至到了会重复犯同样错误的地步。它关注研究的是人在金融领域的真实行为，特别是分析人的心理情绪、个别经验如何影响投资行为和市场。投资活动表面上看起来是在买卖

证券，实际上很大程度上是对他人投资行为的判断、博弈，或说交换彼此的心理。运用这一工具，我们可以解释许多不可理喻的事情。

　　以2005年部分超跌低价的周期类股票为例，下跌过程中引起一些投资者的注目，认为估值确实很低了。但根据行为金融理论中短期记忆的说法，人对短期盈利或亏损的记忆总是非常强烈。如果股票基本面没有得到改善，而且前期负面动能(Momentum)依然强烈，那么该股票很可能短期内继续下跌或反弹无力。结果变成一把“下落的刀子”，此时接住它只会带来伤害。

　　同样，让我们来看看硬币的另一面。由于投资者的恐慌心态及行为金融学描述的“过度反应”(Overreaction)，股票价格有时会发生严重错位，和其投资内在价值背离甚远。如果这种超跌情况持续时间过长，当所有负面预期基本消化以后，这时候老到的投资者可以利用这种错位，配合利好催化因素的预期，采用“逆反策略”(ContrarianStrategy)买入。这样，在股票进入长期反转时，领先了一步。

　　以上是运用行为金融学考虑投资的两个例子。一个智慧的投资者能够利用广大投资者“非理性”创造的机会，获得超额回报。这也是行为金融理论的魅力所在。

　　行为金融学是新学科，仍处于探索中，量化较难。但我们认为，在中国市场，它的应用性更强，因为中国机构投资者的“内部”交流比国外多，情绪心理应该更有传染性。当然，它不是作为绝对的唯一的投资手段，行为金融学和投资一样更多的是一门艺术，而不是科学。

　　如果有这么一位天才的投资家，那么我相信他肯定是一个莎士比亚那样洞察人性的大师，而不是善于科学推理的牛顿。将这句话作为结尾，送给诸位投资人士，让我们更深刻地理解市场、理解人性。