估值差异形成“合理市净率法”

　　泰阳证券陈三贤

　　与“合理市盈率法”不同，“合理市净率法”不是通过全流通后的合理市盈率来确定合理价格。由于估值方法的不同，部分股票在完成股改实现全流通后的合理价格是通过市净率来确定，在这种情况下，“合理市净率法”浮出了水面。

　　“合理市净率法”对价测算流程

　　“合理市净率法”对价测算流程与“合理市盈率法”基本相同，唯一的区别是“合理市盈率法”通过全流通合理市盈率来确定全流通合理价格，而“合理市净率法”则通过全流通合理市净率来确定全流通合理价格。下面以招商银行为例来阐述“合理市净率法”对价测算流程。

　　首先是确定全流通合理市净率及合理股价。选取与中国大陆有相似经济特征的亚太地区中与招商银行在规模、盈利能力、资产质量及成长性等方面具有一定可比的上市

商业银行作为样本公司，结合市净率与净资产收益率之间的一定联系来确定招商银行全流通后的合理市净率。通过对比，最后确定招商银行完成股改实现全流通后的合理市净率为1.94倍。招商银行2006年末预测每股净资产为3.05元，因此股改后全流通合理价格为(3.05元×1.94)＝5.92元。

　　接下来确定股改前流通股东持股成本。截至2005年12月16日，招商银行股改前最后一个交易日，其30日、60日、90日及95日的平均股价分别为6.41元、6.39元、6.60元及6.61元。为最大限度保护流通股东利益，非流通股东选取了上述交易日均价的最高值6.61元作为股改前流通股价格。

　　最后确定对价。按照全流通后原流通股东持股市值不减少的原则，假设每10股流通股股份将获得的对价股份为A，则A≥10×(改革前流通股价格－改革后流通股价格)/改革后全流通合理价格。由此计算出的对价水平为流通股东每持有10股流通股至少应获得1.17股的对价。

　　为进一步保护流通股东利益，招商银行最后确定采取

公积金转增及向流通股东无偿派发6份认沽权证，实际对价远高于理论对价。

　　由“合理股价”衍生而成

　　“合理市净率法”与“合理市盈率法”的对价思想是完全相同的，两种对价测算模型均力求准确客观地确定全流通后的合理股价，因流通股东持股成本与全流通股合理股价之间存在价差而给流通股东带来的损失则通过对价来进行补偿，对价的多少视全流通合理价格与流通股东持股成本之间的价差而定，价差越大，对价越多，直至对价能够完全弥补价差所带来的损失。

　　从对价思想来看，这种建立在全流通合理价格基础之上的对价模型是最合理的。理论上讲，流通股东不会因为股改而形成任何损失，相反，市场因为投资者的非理性而形成的泡沫也能通过股改而得到有效消除。

　　“合理股价”这种对价思想可以衍生出很多对价测算模型，测算模型的变化完全随

股票估值方法而定。比如股价根据市盈率来估值，则可衍生出“合理市盈率法”，股价根据市净率来进行估值则可衍生出“合理市净率法”，股价根据其他方法来进行估值的话，则可衍生出另外的对价测算模型。总之，最后的落脚点必须是全流通合理股价，所有估值方法的最终目的是为了准确客观地得出全流通合理股价。在股改完成后，全流通股价成为非流通股东与流通股东共同的利益点，特别是对于流通股东而言，全流通股价是否合理将成为股改对价是否能有效弥补其损失的关键因素。从这个角度看，从“合理股价”衍生出多种对价测算模型其实也正是体现了股改的一种公正性，如果死抱“合理市盈率法”，必定造成合理股价的不合理，由此将给流通股东或非流通股东带来损失。