佛山照明股改提升估值溢价

　　江苏天鼎秦洪

　　被称为“现金奶牛”的佛山照明日前公布了股改方案，即每10股流通股可获得24.50元现金对价，创下了股改以来现金对价的最高纪录。那么，如何看待这一股改对价方案呢？

　　高派现对价是必然选择

　　佛山照明历年高派现的纪录，在目前A股市场无人能出其右，最近五个年度其每股派现额高达2.14元，“现金奶牛”已成为佛山照明的“品牌”。难怪佛山照明推出股改方案后，业内人士的评价就是方案显示了佛山照明一贯的“特色”。

　　笔者以为，决定佛山照明股改方案推出高派现对价的主要因素有两个:一是公司的非流通股东非常分散，高达201家，而且“截止本股改说明书签署日，尚有199家非流通股东未明确表示同意本股权改革方案”，意味着如果单纯送股或转增股本，似乎不太现实。二是公司的控股权正处在“交接过程中”，即第一大股东的佛山国资委将其股权分别转让给欧司朗佑昌与香港佑昌，且此股权转让已获得了相关部门的批准，只是未完成过户工作，在这样的背景下，转让“标的”的股权数目自然不能随意变更。但股改又是一个绕不开的槛，所以，支付现金成为当前现实条件的必然选择。

　　对价方案能够为市场接受

　　佛山照明对价方案确定的理论依据应属合理。股权分置改革的对价方案并不是对流通股东在买卖过程中产生的损失予以补偿，而是为了保证在某一时点的流通股东利益不因股改而受到冲击所支付的对价，所以，股改对价方案关键点在于二级市场合理价格的确定。

　　反观佛山照明，以国际成熟市场电光源企业平均15.36倍市盈率作为二级市场合理估值的参考系，由此推断出，公司二级市场价格的合理定位为8.70元，根据相关公式推导出非流通股东只需要向流通股东每10股支付16.50元即可达到股改后股价的“平稳着陆”。但按目前股改的惯例，非流通股东让利至每10股支付24.50元。

　　此价格如果按照停牌前的11.26元推算，相当于10送2.2股，而根据目前股改初步方案公布后与流通股东还有一个沟通过程的经验来看，股改对价有可能还会有一定比例的提升。即便没有提升，以停牌前收盘价为买入成本的投资者，在股改后的持股成本将下降至9元左右，无论是市盈率还是股息率均具有估值优势。所以，对于拥有高分红纪录，市场形象、口碑均很佳的佛山照明来说，其股改方案不仅仅符合市场预期，可能也会被市场所认同，最终顺利完成股改。

　　“敲定”未来三年经营“确定性”

　　其实，“高派现的对价”只是佛山照明股改方案的新闻点，让二级市场投资者真正兴奋的则是公司股改方案中极具新意的承诺。因为在此之前的股改说明书，也有承诺，但佛山照明的承诺有两个参与主体，一是非流通股东的承诺，比如说股改完后的控股股东欧司朗佑昌承诺其受让的佛山照明13.47％股份，自获得上市流通权之日起的60个月内或2011年12月31日前(以两者较早发生的日期为准)不上市交易或转让等。二是佛山照明董事会的承诺，保证在2006－2008年公司主营业务收入每年递增10％－15％；保证向公司股东大会分别提交的2005－2007年度分红议案中，以2002－2004年三年平均每股分红额0.45元为基础，每股分红额(含税)分别不低于0.45元、0.47元和0.49元；保证三年内不向公司股东大会提出增发融资的议案。

　　如此的承诺无疑向市场表明了佛山照明未来三年经营业绩的确定性、分红派现的确定性以及资本性融资的确定性。未来的确定性将提升公司二级市场的估值溢价。值得指出的是，如此确定的承诺有着来自公司基本面的坚实支撑。因为根据股权转让的相关协议，欧司朗将每年给佛山照明带来1000万美元的订单。