对价基本合理 发展值得期待 --大连金牛股改方案解读

　　□深圳市中证投资资讯有限公司马越

　　经过与广大流通股东进行充分的沟通和协商，大连金牛(000961)日前调整股改方案，公司非流通股股东将向流通股股东安排4420万股股份作为股改对价，流通股股东每10股获付3.4股股份，使其所持股份获得流通权。总的来看，该方案接近市场预期，能够保护流通股东的利益，也是目前条件下比较切实可行的方案。

　　大连金牛是以市场主流的股改对价测算方法之一的”超额市盈率倍数法”测算股改对价的。在大连金牛看来，股权分置是中国证券市场历史形成的一种制度安排，这使流通股股东对于非流通股股东所持有的股份存在一种不流通的预期，从而使股票发行时的市盈率偏离了完全市场条件下的市盈率，即流通股股东在股票发行的时候为单独获得流通权付出了溢价。而股改后，非流通股获得了流通权，改变了原来的市场条件及非流通股不流通的预期，打破了非流通股东和流通股东原有的利益平衡。为此，非流通股要获得流通权，就应该通过支付对价，将股权分置时代的高市盈率发行获得的溢价返回给流通股东，从而保证流通股东的利益不因股改而蒙受损失，实现非流通股东和流通股东的利益平衡。

　　——尊重历史，还利于流通股东。这一方法，尊重了我国

股权分置的历史事实，按照全流通市场条件下的真实市盈率，还原历史真实面目，还利于流通股东，直接点中了股权分置的”死穴”，从问题产生的根源上着手来解决股权分置问题，针对性强，道理简单明了，通俗易懂。

　　——参数选择合理。在基本的理论和和方法确定之后，参数的选择，就决定了对价的多少，也决定了非流通股与流通股之间的利益分配结果，从而影响测算结果的科学性和公正性。

　　大连金牛以完全市场经验市盈率作为

股票发行合理市盈率的参考标准。按照国外成熟市场的经验数据，作为国内特钢骨干企业，大连金牛的首次公开招股可以按10倍市盈率发行。但由于证券市场处于股权分置状态，大连金牛首次招股的实际发行市盈率为11.33倍，亦即，流通股股东以高于1.33倍的市盈率认购了股票，由此形成的股本溢价中非流通股股东占有的部分即为流通权溢价。2001年10月公司以2000年末总股本为基数，按照每10股配3股实施配股，配股市盈率约为28.85倍。当时，国内外证券市场环境都是比较好的，在完全市场环境下可以获得15倍的配股市盈率。由此来看，公司在测算参数的选择上，还是比较客观公正的。

　　——实际对价高于理论对价。按照理论计算，非流通股获得流通权，应向每10股流通股支付2.18股股份。在实际执行中，非流通股东进一步让利，将对价比例定格为每10股流通股送3.4股。高于理论对价56.18％，送出率达25.9％，在同行业中属于较高水平。

　　——低市净率充分释放市场风险。按10送3.4股的对价水平和方案公布前一个交易日的收盘价3.03元计算，股改后流通股东的实际持股成本降为2.26元，市净率约为0.62倍。从国外成熟证券市场来看，周期性行业在下降阶段或处于低谷时，市场更倾向于以市净率来进行估值，而且即使是在市场最低迷的时期，绝大多数钢铁股票的市净率也在1倍以上，市净率1倍基本可以认为是钢铁类股票的底线。股改后，大连金牛的市净率远远低于国际市场的平均水平，从而大大减少了流通股东所面临的市场风险。

　　——减持余地小，缓解市场压力。股改后东北特钢集团的持股降至12224万股，持股比例从54.9％降到40.7％，从绝对控股降为相对控股，已接近持股比例底限。如果按照停盘前的市场价格，理论上只需3.76亿元资金，就可以取得大连金牛的控制权。因此，虽然东北特钢集团也对其持有股份的上市交易设定了限制条件，但出于控制权的需要，减持余地非常小。而其他非流通股股东总共仅410万股，即使在12个月后全部抛出，对二级市场股价的影响也极为有限，流通股东几乎相当于无偿获得了非流通股东对价的股份，从而获得了增值。

　　简单地看，股改是一个非流通股东与流通股东之间既有利益的再分配问题，而只有公司发展了，全体股东的利益才能增长。大连金牛是我国特殊钢领域的大型骨干企业。近几年来，公司围绕着建设国际化科技型一流特钢企业的发展目标，坚持科学的发展观，以品种、质量、效益为中心，大力推进技术改造，使公司的主体装备水平和技术工艺能力获得了较大的提升，形成了明显的竞争优势。

　　——技术优势目前公司拥有世界一流的电弧炉、LF炉、VOD(VD)炉、AOD炉、VIF炉等冶炼装备，形成了具有世界一流水平的高合金钢和合金钢冶炼专业化生产线，高精度棒线材连轧机生产线，热处理银亮材精整深加工、钢丝深加工等生产线。历史积淀雄厚，工艺技术成熟，研发能力强。

　　——产品优势近年来，公司坚持走精品化、科技型、效益型之路，坚持”退出低档产品市场竞争，主攻高质量档次、高技术含量、高附加值产品”的市场策略，依靠科技进步强化产品结构调整，实现了产品向高档次、高附加值的根本性转变，形成了明显的产品优势，可以分散市场周期性变化对公司的不利影响。

　　目前大连金牛的主要产品包括不锈钢、轴承钢、弹簧钢、合金结构钢、高速工具钢、合金工具钢、碳素工具钢、模具钢等8大类、700多个品种、12000多种规格，产品覆盖全国31个省、市、区，并大量出口到亚洲、欧洲、北美洲等20多个国家和地区。其中，工模具扁钢包括冷作模具钢、热作模具钢、塑料模具钢等，基本覆盖了目前所有的使用规格。300系列和400系列大盘重不锈钢线材、轴承钢线材、铁路提速簧用钢等在国内市场独占鳌头，完全用于替代进口，填补了国内空白。国内独家生产的轴承钢磷化盘条取得了美国托林顿和铁姆肯公司的认证，是美国铁姆肯公司指定的全球供应商；公司生产的轴承钢和不锈钢线材，表面质量好，尺寸精度高，盘重大，国内市场占有率分别达20％和50％以上。公司生产的汽车用钢，品种齐全，被一汽、二汽、上海大众等公司广泛采用，其中桑塔纳轿车连杆用钢CM35被德国大众确定为国内唯一供应商。另外，公司已经形成每年6万吨银亮材生产能力，可满足各行业对银亮材的需求，是国内首家且是国内提速减震簧用合金弹簧钢银亮材最大的生产厂家，部分产品还荣获国家”实物质量达到世界先进水平金杯奖”。

　　——管理优势在技术创新和产品创新的同时，公司不断进行管理创新和制度创新，全面推行现代化管理。公司聘请了世界著名的巴登公司咨询团对公司经营管理进行全面指导，进一步提升企业管理水平。保证生产在高效率、高质量、低成本状态下运行，提高了公司的效率和效益。

　　——政策优势建设北方一流精品钢材基地，是辽宁省根据国家振兴东北老工业基地的战略决策，提出的一项重要战略目标。目前这一战略已进入全面实施阶段，大连金牛可以享受国家振兴东北老工业基地及地方政府给予的多项配套政策。

　　——区位优势东北是国家老工业基地，东北地区

铁矿石、煤炭、电力等资源丰富，机械、造船、石油化工、航空航天等工业基础雄厚，钢材需求量大。另外，大连金牛地处大连沿海，交通运输十分便利。

　　——整体优势东北特钢集团的组建，整合了东北地区的特殊钢资源，建立了统一的现代化的经营和管理平台，通过对生产经营进行统一布局、专业化分工、市场资源统一配置，形成了东北地区特殊钢生产经营协调配套、优势互补、共同发展的新型格局。集团化运作，避免了恶性竞争，减少了内耗，提高了整体效益。

　　数据表明，2004年大连金牛完成主营收入297224.6万元，是上市前的1999年的2.81倍，公司的整体素质和综合实力得到了较大的提升。目前大连金牛正处于历史上的重发展时期。按据规划，在未来几年内，大连金牛将形成6条现代化的生产线，即:合金钢大棒材、扁钢生产线，金钢小棒材、大盘卷生产线，金钢线材生产线，精密合金生产线，合金钢银亮材生产线，特殊合金钢丝生产线(不锈钢、轴承钢、弹簧钢)，达到120万吨/年特殊钢、110万吨/年特殊钢材的生产能力。公司的快速发展，将大幅度提升公司的投资价值，使全体股东受益。

　　—企业形象—