H股挑战A股定价模式

　　上海证券报 

　　鞍钢H股溢价超过两成

　　北京首放郎凌云

　　近日鞍钢新轧H股股价已远远超过了其A股股价，成为两市A-H股股价倒挂幅度最大的品种。以周三收盘价计算，鞍钢新轧H股收盘6.65港元，A股收盘5.39元，不考虑汇率因素，H股比A股溢价23.38%之多。那么，为什么鞍钢H股股价能大幅超越A股呢?笔者认为，这是境内外资金投资理念上的差异所导致的。

　　外资视野开阔

　　一方面，境外投资者的视野更广阔，目光更长远。由于香港全球化金融中心的背景，目前在香港市场上投资的大多是见多识广、实力雄厚的国际投资者，他们投资往往更多地从全球化的视野对投资标的进行研究和估值。具体就鞍钢新轧而言，国内投资者现在大多从行业角度进行研究，因为2004年的宏观调控给市场带来的巨大冲击至今记忆犹新，仅仅"行业周期见顶"一个理由就足以使内地投资者唯恐避之不及。而国际投资者往往能以跨周期的长线视野来衡量公司投资价值，他们更关注的是公司本身，因周期回落而带来的抛售往往正是他们逢低吸纳的良机。由于鞍钢新轧前景看好，目前估值水平偏低，而目前国际资金进入A股还有很多限制，H股就成了他们的唯一选择。

　　另一方面，随着A股国际化进程的加快，一些重点公司的并购价值开始凸现，而挖掘并购价值正是具备全球视野和丰富国际并购经验的国际机构投资者所擅长的。在全流通和外汇管制逐渐放开后，A股无疑将成为国际资本产业并购的主战场，但国内机构普遍缺乏参与国际并购案例的经验，因此在这场盛宴中难免要落到从属者的地位。

　　客观制约明显

　　其实国内投资者"目光短浅"是有原因的，那就是基金等主流机构的业绩有很大的考核压力。目前基金业内排名竞争激烈，且考核周期短，基金经理们即使看好一家公司的长线潜力，往往也无法实现跨周期的长期持有，因为这样会影响基金的业绩排名，这就造成国内基金的同质化和羊群效应十分显著。

　　价差带来机遇

　　当然，从理性角度分析，这种理念上的差异将给A股投资者带来了难得的投资机遇。以

鞍钢新轧为例，目前该股H股和A股巨大的差价带来了低风险的套利空间，A股追随H股几乎是必然的趋势。如果这个结论成立，那么，鞍钢新轧的认购权证鞍钢JTC1也就具备了中线投资价值。另外，具有类似"股价倒挂"现象的青岛啤酒等H股板块品种也具备了相当的上涨动力，至少其下跌空间已经被封杀，投资者不妨积极关注。

　　价差是这样形成的

　　东吴

证券研究所江帆

　　周三H股指数再次向上发动攻击，并成功突破6700点技术压力，而其中表现最突出的当属鞍钢新轧，盘中创出6.70港元的历史新高，最终以6.65港元报收。与此同时，A股市场上的G鞍钢也大涨4.66%，并以5.39元报收，不过，从绝对价位上看，鞍钢新轧H股和A股股价仍有20%以上的巨大价差。

　　

宏观调控拉近股价

　　随着前期宏观调控对A股影响的加大，H股在外资持续流入的情况下出现稳步上涨，到2005年7月初，鞍钢A股和H股两者的价差被大幅拉近，而且还出现较长时间的H股股价反超A股的现象。但随后受股改行情的拉动，鞍钢A股重新快速向上，到股改前一天收盘，A股和H股又拉出了8.47%的价差，即4.61元人民币和4.25港元，但是，两地股价在2005年被极大拉近却是不争的事实。

　　对价形成价格倒挂

　　由于在香港市场上比较注重分红，因此送股情况较少出现，而A股市场年终送股的现象却比较普遍。研究显示，造成很多公司A股和H股的巨大价差，流通股本的不同步扩张是主要原因，而目前鞍钢新轧A--H股出现如此大的价差也正是上述原因。由于鞍钢新轧在股改过程中，向A股流通股股东每10股送出了2.5股和1.5份认购权证。即使在不考虑权证所获得收益的情况下，对昨日A股收盘价5.39元进行简单复权，其实际价格达6.74元，这就与目前H股6.65港元基本上是保持一致的。

　　笔者认为，近期G鞍钢上涨明显为跟风性质，就是对鞍钢H股上涨的跟风。近期香港国企指数不断创出新高，同时，不少H股银行股以及包括鞍钢H股在内的大盘蓝筹股也表现抢眼，迭创新高，在此背景下，促使G鞍钢连续上涨。因此，笔者认为，随着A股全球化步伐的加快，未来A股市场和不同市场间的同步炒作将会越来越明显。

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