■宏观透析 中美利差一把双刃剑

　　刘晓忠

　　从汇率的形成机制和影响成分上看，利率只是其中的一个重要因素，但不是全部，且中国当前的实体经济和中国过高的低效重复投资需要一定的货币紧缩政策

　　随着美联储2004年以来的持续小步加息，当前美元一年期LIBOR(伦敦银行同业拆借 利率)同中央央行一年期央行票据利率相比，已经高出300多个基点，而自去年7月21日人民币汇率形成机制改革以来，人民币累积升值幅度始终没有突破3％。从资金的使用成本看，国际炒家炒作人民币升值基本无利可图。央行行长助理易纲在CCER中国经济观察第四次报告会上意味深长地说，这种利差格局，有利于中国汇率的稳定和宏观调控，为中国货币政策和宏观经济政策的调整提供时机和空间。

　　随之，北京大学中国经济研究中心宋国青教授解读为，易纲的表述清楚地暗示人民币今年将升值2～3％。这种隐现的政策预期信号是自

人民币升值预期以来最为清晰的，此前，由于担心国际游资炒作

人民币汇率，央行在人民币汇率形成机制或人民币升值方面一直采取一种“出其不意”的模糊信号，给市场带来了许多不确定性信号，各种人民币升值的版本不断充斥和干扰本就惊惶失措的市场预期和市场行为，一定程度上影响了市场的经营活动和投资决策，实践表明，这种汇率决策“出其不意”的不确定性，由于掺杂了决策者对政策变动时机选择的主观行为，因此比基于市场的预期不稳定更容易干扰市场的正常运行和加剧市场的恐慌性规避行为。如果这种隐现的汇率政策预期信号不再被“出其不意”的随意性(这种随意性主要是就市场而言，而非决策者的政策动议预期)所打乱，将为市场提供较为可靠的汇率走势信号，从而为今年市场主体进行经营规划、投资决策等提供有效的决策基础和相对稳定的市场走势预期，至少可以消除市场对“出其不意”的汇率变化的过分担忧；应该说政策信号的可预期性是市场之福。

　　然而，汇率走势判断预期其本身也存在着许多不确定性。

　　首先，当前的中美利差幅度是否会保持相对稳定对于基于利率评价的汇率走势判断非常关键。从目前来看，美联储进入伯南克时代加息可能还将持续几次，在国际石油剩余供给有限、地域政治风险较大和国际恐怖主义的干扰等压力下，全球货币政策的防通胀导向还将持续，而伯南克本人也是防通胀的鹰派人物，届时美元利率将超过5％，甚至更多；如果中国利率还将保持当前的利率水平，鉴于当前中国金融市场存在货币的过度流动性问题，有关专家甚至预期今年存款利率有下调的可能性，那么对于缓解人民币升值压力将会提供一定的时机和伸缩空间。但从目前中国的利率水平看，实际利率明显偏低，过低的利率并不利于中国经济增长方式的转变，难以消除过度的低水平、重复投资的冲动；而且过低的利率水平将进一步恶化金融机构特别是商业银行的资产负债结构和资产期限结构，因此中国经济内部存在着提高利率的客观需求，利率提高对于转变经济增长方式、遏制低效低水平重复投资有很强的积极效用。但今年将启动的资源价格改革实际上意味着沉积了多年的低资源价格具备了一个价格上涨的释放空间，对企业来说资源价格的上涨意味着生产要素成本的提高，在主要以生产低附加值商品为主的国内企业来说，资源价格上涨和利率提高都具有很强的利润挤压效应，因此资源价格改革与利率提高对整体宏观经济和微观企业来说都难以承受同步调整之苦。从目前看来，加息的可能性不大，但不加息资金成本过低又存在潜在的投资冲动，因而，防止低效重复投资需要信贷政策来调节。低资金成本无法覆盖风险，且相对较高的国内投资收益将为炒作人民币升值的国际游资提供其他的收益渠道来对冲中美间的利差。中国在实体经济和货币经济越来越带有明显的二元走势特征的情况下，用利率评价为汇率调整提供支撑不可避免地带有一定的脆弱性。

　　其次，目前对赌人民币升值的国际游资在实际中并不主要借助于利率评价来决定其对赌行为。事实上，在中国存在许多中短期投资项目来对冲游资在利率上的成本损失，如房地产投资、进入中国股市投资和期货投资等；而且随着中国资本项目下管制的不断放宽，一定程度上为国际游资的进出提供了许多合法的隐蔽渠道，而且国际游资进出的资金成本也越来越低，如国际资本完全可以通过此前出台的外国投资者战略投资于中国上市公司的有关规定进行操作，虽然外国投资者战略投资上市公司有三年的禁售期限制，但一些游资完全可以通过包括

股票抵押等各种途径实现人民币升值后的套利退出。由此看来，主要影响国际游资，特别是有耐心的国际资本炒作人民币升值的并不主要是当前客观存在的人民币和其他币种的名义利差，许多能够迅速流动的收益较高的中短期投资项目和日益便捷的资本项目流动对于国际游资炒作人民币更具有吸引力。

　　最后，当前国际社会对人民币升值的施压，已经开始由直接的政治施压转向更具伤害性、更具实质影响的迂回间接施压。典型的就是对中国出口实行反倾销调查、反补贴调查以及带有明显贸易保护主义色彩的技术壁垒，最近，针对中国的贸易摩擦已经由主要的发达国家市场逐渐向发展中国家市场和发达国家市场全面蔓延的趋势，这些迂回的间接施压虽然不会造成中国今年出口的大幅下降，但会增加中国的出口难度和出口成本。从这方面来看，利用利率评价预期汇率调整的效用是有限的。

　　总之，从汇率的形成机制和影响成分上看，利率只是其中的一个重要因素，但不是全部，而且中国当前的实体经济和中国过高的低效重复投资需要一定的货币紧缩政策。因此，中美利差的存在本身就是一把双刃剑，是通过利差来隔离国内金融市场与国际金融市场，以便为中国汇改提供有利的环境，其不利因素也是较为明显的。