[中国金融产品创新报告(2006)系列之1] 三大因素激发金融产品创新

　　上海证券报 中国科学院研究生院、上海证券报社《中国金融产品创新报告(2006)》撰写组

　　●学术委员会顾问成思危

　　●学术委员会主任委员张曙光邓勇

　　●副主任委员汪寿阳盛洪

　　●总策划杨如彦杨溟

　　●主编杨如彦

　　●副主编邹民生孟辉

　　影响和决定去年金融产品创新活动的力量包括三个:1)宏观经济增幅减缓，导致融资需求较大规模的减弱，同时影响投资主体的资产组合选择；2)金融管制政策中，货币政策的预定目标经常性被被动的/内生的货币供应量变化干扰，导致金融机构可贷资金规模、利率走势预期处于变动不居状态；2004年推出的部分长效监管政策------如资本管制政策，其在金融工具方面的效应在2005年逐步显露；3)汇率形成机制改革，以及由此产生的日益突出的货币错配问题，导致与外汇有关的金融产品增加；利率市场化过程中的结构问题，和收益率曲线走势，导致资金成本变化莫测，影响产品创新的领域和方向。

　　执笔:杨如彦

　　催生国内金融创新活动的因素，在去年主要有三个，其一是宏观经济面临的外部冲击；其二是央行体系的改革政策；其三是金融监管政策的变化。

　　一、宏观经济走势:影响资产管理业务变化

　　去年宏观经济总体上是一个趋缓的增长过程，我们可以把这个过程概括为:1)总量增长基本和上年维持一致，但1--2季度工业企业利润率下滑较为严重，3季度以后利润有所回升；2)上游产品价格增长、工资率上升导致工业企业利润率在去年前半年有所下降；3)

宏观调控政策进一步向稳健型转向。与上年不同的是，对宏观经济走势的预期是影响金融产品在去年创新的主要动力，而不是像上年那样，金融工具的创造主要是为了规避宏观调控政策的影响，以及适应这些调控政策的短期效应。

　　

人民币升值预期、大宗商品交易价格高企、财政政策的紧缩信号，是影响去年宏观经济走势和问题的三个主要外部冲击。这些外部冲击都通过金融市场内部作用机制对金融创新活动产生了较大的影响。

　　1.人民币升值预期

　　尽管国内宏观经济走势在2004年以后趋于平缓，但与世界经济总体不景气的环境相比，仍然属于增长的峰端，这是人民币升值的根本动因。人民币升值预期日益强烈之后，一个直接的后果是外资大量涌入，并进一步导致利率结构的变化。

　　外资进入国内的途径很多，直接投资、QFII投资，甚至虚假的股权投资都是这些途径的组成部分。外资流入对国内的结售汇制度是一个巨大的考验，为了应对，央行先是通过发行票据吸收多发行出去的现金，在票据发行成本巨大的情形下，央行主动改革外汇市场交易机制，引进双边询价交易制度，同时允许更多的非银行金融机构和非金融机构进入这个市场，这些措施直接诱发面向外汇市场交易的人民币/外币理财业务迅猛增加。

　　资产管理业务由于其复杂性是目前监管问题较多的领域之一。截至2005年，接受监管的资产管理受托主体包括商业银行，针对性的法规包括《商业银行委托理财业务管理办法》；其他机构还有信托公司、证券公司、基金管理公司和保险公司等。另外一些机构用各种方式逃避金融的专业监管，主要有各种投资咨询、投资顾问、财务管理和财务顾问字样的企业、理财服务中心、理财工作室等等，形成一个庞大的灰色市场。去年出现的一些资产管理受托主体和资金理财产品的基本风貌(见表)。

　　2.大宗商品价格波动和紧缩的财政政策信号

　　原油、铁矿石和其他大宗商品的价格在去年均经历了较大幅度的上升过程，其中铁矿石对国内的进口价格增长了71.4％。同时在去年的财政预算中，财政支出也减少了980亿元，主要表现为预算赤字减少。注意到预算赤字的主要用途与货币投放的用途之间存在一定重合，财政政策的紧缩信号和2004年年底提高存款准备率的政策就具有基本相同的作用，即部分企业的流动资金、技改资金不足，新开工项目减少导致原有国有企业承受就业的负担加重，并且2005年1--2季度还经历了一次较为可观的工资增长过程，这些因素都使得企业在2005年1--2季度的利润率下降。

　　工业企业利润率在2005年的变化态势，影响了机构投资人的收益预期，进而对金融工具和金融工具的创新造成的后果包括:1)商业银行在投放信贷方面显得更加慎重，为了获得新的利润源，理财业务受到更广泛的重视。商业银行注重理财业务的一个附加后果，是银行交易账户的资金规模增加，储蓄账户的资金减少。反映在宏观统计数据中，就是M2与M1增速的差距由上年末的1个百分点扩大至5.8个百分点。2)以证券市场为投资领域的金融市场工具，在选择资产组合时带有明显的趋势性特征。3)在实体经济利润波动明显加大的情形下，非标准化的金融工具设计中更多的关注风险控制。

　　二、货币市场改革:固定收益品种的创新源

　　宏观经济波动导致证券市场资产投资选择经历了一次由抗周期类资产向顺周期类资产转移的过程，同时也把很多资金引向货币市场；这一点正好与证券市场低迷、实体经济利润波动增大互为表里。

　　在货币市场，央行活跃债券市场/外汇市场的政策，很大程度上方便了金融机构和部分大型国有企业从货币市场/外汇市场套取价差的操作。我们把这些金融工具创造和交易规模放大的过程，放在货币市场改革的背景下加以梳理。这一背景包括两个线索，其一是利率结构的变化；其二是货币市场交易品种、参与主体的增加。

　　(一)国内现行的利率结构和问题

　　作为利率管制的结果，国内的利率体系的结构化特征，首先表现在由于管制程度不同导致的双轨制利率。被严格管制的利率包括居民的人民币存款和小额美元存款利率；部分市场化的利率包括商业银行贷款利率和企业债券发行利率(含金融债券利率)；完全市场化的利率则包括人民币协议存款利率、以美元为主的外币大额存款利率/贷款利率，以及货币市场利率(回购利率等)等等。总体说来，这样一个利率结构主要是针对国内商业银行的经营现状设置的，一方面有利于银行动员资金、拓宽资金来源渠道，另一方面有利于商业银行获得一个加成利润。

　　但对全市场利率水平能够产生实质性影响的利率，可能是准备金/备付金利率、央行票据利率，以及再贷款利率和再贴现利率。注意这些利率全部都是央行制定出来的可以影响市场主体行为的利率，其中，准备金利率为所有资金提供了一个运用方向上的收益低限，再贷款利率是商业银行贷款的资金批发成本，再贴现利率则是以商业票据/银行承兑票据为代表的短期融资工具的资本批发成本。这些利率从表面上看，是央行设计出来引导或者管理市场主体利率行为的政策性利率，实际运行中全部转变成了各自对应的市场利率的低限。

　　(二)货币市场/外汇市场改革

　　现货利率的形成，根本上仍然要依靠足够繁荣的市场交易来完成。央行在构建新的汇率形成机制方面，从三个方面着手:1)在全国外汇市场上，央行退出以前的庄家角色，促进市场化的交易。2)增加外汇市场交易深度。包括两个渠道，一是增加交易品种，主要是远期交易品种；二是增加外汇市场交易主体，金融机构可以进入外汇市场的主体增多，非金融机构也被允许进入；3)放松部分资本项目管制，充分显示外汇的真实的、市场化的需求，为外汇市场的进一步活跃提供更广阔的背景。这方面的主要政策，一是外债管理覆盖面调整；二是有节制地鼓励人民币通过港币实现间接可兑换，鼓励人民币在周边国家流通；三是提高人民币携带出境上限。

　　货币市场主体方面，由于央行在2002年4月推行准入备案制，以及同年10月允许非金融机构法人入市两项重大举措，使得债券市场交易规模和深度都有较大幅度的增加，对活跃债券市场交易，提高交易效率发挥了重要作用。短期融资券、央行票据和传统上已经存在的国债、金融机构债券一起，明显的扩大了银行间市场交易规模，加上货币经纪公司的介入和银行间市场机构主体范围的扩大，使得该市场交易规模和深度明显提高，对于推动国内市场化的基准利率形成有一定的积极作用。

　　货币市场在2005年繁荣起来之后，在股票市场和实体经济投资缺乏吸引力的情况下，吸引了大量的资金进场交易。大量机构看重货币市场投资机会与央行放开债券市场远期交易管制的政策效应叠加在一起，使得基于债券的套利操作工具被创造出来。如远期交易和回购套做可以锁定风险，其他如跨品种套利、跨期限套利等机制。这些机制多数适合短期操作，因而对资金流动性较强的银行和大企业集团具有特别的吸引力。

　　三、金融监管政策变化:拓开产品创新领域

　　(一)资本管制制度催生的银行服务工具创新

　　2004年银监会颁布的《商业银行资本充足率管理办法》要求所有商业银行必须满足8％的资本充足率，这意味着银行在持有风险资产(含表外风险资产)时，必须匹配相应的银行资本。由于银行资本的调整需要时间较长，且筹措资本的成本较高，各个商业银行都设法创造出一些新工具，释放资本。其中比较典型的工具包括都设法创造出一些新工具，释放资本。其中比较典型的工具包括信用违约互换工具。

　　信用违约互换的实质是信用风险购入银行，向出售银行的贷款资产提供了一个针对债权人的担保。这一过程与其他互换产品一样，需要以不同银行/金融机构所售出信贷资产的信用差异为基础进行交易，不同金融机构形成的不同信贷资产，所对应的监管机构要求的风险权重不同，因而存在交易的基础。但由于国内针对商业银行的分类监管，目前只在存款准备方面有所体现，具有相同资本充足水平的银行，其被允许进入的银行业务领域基本相同，因而，信用风险互换交易，只能在政策性银行和普通商业银行之间进行。政策性银行发放的开发性贷款，其风险权重比照商业银行的普通贷款提取资本，风险权重为100％，但经由商业银行担保后，风险权重变为20％(商业银行对其他商业银行债权)。

　　资本管制要求还使得商业银行在2005年特别偏好货币市场工具，这些工具所具有的短期、高信用品质的特征，使得持有它们所要求的资本配置较低。货币市场工具和放开之后的外汇市场工具，导致商业银行交易账户资产规模迅速增加，持有这些资产可以援用敞口计算法提取资本，这使资本耗费规模显著下降。

　　(二)股权分置改革诱发的工具创新

　　股权分置改革中催生了证券市场的多种创新，包括股份回购和拟议中的管理层持股计划，但最引人注目的仍然是权证工具。权证在国内的出现，最显著的创新含义乃在于权证和股票标的资产的组合，给投资人提供的止损功能。微观上的止损功能，反映在宏观上，就是市场运行具备了所谓的护盘工具。

　　股权分置改革在实际推行过程中，也经常性的遭遇阻力。一些不愿意失去控制权的市场主体，为了延缓股权分置改革进程，故意采取信托方式，把其所持有的股票收益权委托给信托公司，使其持有的股权存在瑕疵，并进而使股权分置改革变得不可行。另一个由股权分置改革催生的信托产品，是一些上市公司把高管人员的股权激励计划与股权分置改革合并进行，高管人员行权的股票池，一般由信托公司持有。

　　在股权分置改革期间，信托公司还利用其特殊的灵活机制，规避股权的有关法规。根据现有法律和上市公司的股改承诺，在上市公司股权分置改革方案实施后，原非流通股股份自改革方案实施之日起，在十二个月内不得上市交易或者转让。为使原信托计划规避"股改"禁售期造成的信托财产兑现风险，信托公司通过将受托标的物------上市公司法人股提前转让的办法兑现收益。典型的例子是华宝信托受华微电子(600360)委托，受让长电科技(600584)股权，发行的总规模为7700万元的"长电科技法人股投资信托计划"。该计划预计年收益率为5.5％左右，实际为11%以上。

　　(三)其他由监管法规引发的金融工具创新活动

　　金融监管法规在其他方面的作为也影响金融工具创造和创新的方向。典型的例子包括企业年金运营模式的规范，最终使保险公司暂时退出了年金市场，商业银行委托理财业务管理办法的颁布，使得信托公司在货币市场的活动空间受到挤压，等等。

　　2004年上半年国家公布了企业年金的两个基本法------企业年金试行办法》和《企业年金基金管理试行办法》之后，企业年金的运作机制按规定只能采用信托模式，过去保险公司开发的很多年金保险产品的合规性受到质疑。用购买保单的方式管理年金，本质上不符合年金管理办法的规定，因为保单上承载的法律关系只能是普通的合同行为，不能是信托行为。这样，保险公司作为受托人就已经不适当。在两个法规影响下，保险公司要介入年金市场，只好在其他角色中寻找出路，比如，投资管理人或者托管人。但从长远看，在这两个角色上保险公司并不具备足够的竞争力，与保险公司具有关联关系的保险

资产管理公司可能在获得一定的业务履历之后，能够取得这一竞争力；这使得保险公司在去年通过发起设立新的养老金管理公司和借用资产管理公司渠道等方式参与年金服务。

　　商业银行委托理财业务在去年10月份获得银监会法规认可之后，信托公司的集合资金信托业务受到极大的挑战。理论上的挑战来自资金源头的争夺，实际上的挑战远不至此。过去，国内信托公司开发的产品中，多数具有保底或者变相保底的承诺，这一特征使得信托公司和市场投资者都倾向于把信托产品看作是风险由信托公司承受的、可以获取比银行存款较高收益的金融工具，这个误会使得信托公司的产品设计偏向于离开货币市场，转向实体经济的直接金融服务。