巴士股份对价修改方案解读

　　上海证券报 闻达

　　2月22日，巴士股份(600741)发布调整股权分置改革方案的公告，将原对价方案从"10股获付2.8股"调整为"10股获付3股"，非流通股股东需执行的对价安排从原来的9408万股提高到10080万股，对价安排的上调幅度为7.14%。

　　一、对价高于公用事业行业平均水平

　　全面推开后至2月8日，已公布的公用事业(能源、电力、交通等)上市公司股改方案平均对价为"10股获付2.934股"，非流通股送出率平均为14.78%。巴士股份本次股改对价为"10股获付3股"，非流通股的送出率为25.84%，送达率略高于同行业平均水平，送出率则超过同行业平均水平70%。

　　二、非流通股送出率25.84%，超出市场平均水平50%

　　整个市场股改对价送出率平均为17.20%。巴士股份非流通股比例低，目前对价非流通股的送出率高达25.84%，超过市场平均水平50%。大股东的控股比例更是从30.96%下降到22.96%(代垫后将更低)。如此高的送出率对于公用事业企业，尤其是大股东控股比例原本较低的公交企业来说，实在是难能可贵，大股东的控制比例过低问题只能留待发展中去解决。

　　三、为4.76亿元的募集资金，安排3亿元的送股

　　巴士股份的历次发行市盈率均较低，基本不存在超额募集资金。

　　1、1998年配股，全体非流通股股东均同价全额认购，无侵占之嫌。

　　2、只有1996年IPO和2000年配股全部或主要向社会公众募集，两次发行共计募集资金4.76亿元。而本次对价股票10080万股，已相当于3亿元的价值。

　　3、反之，1998年大股东认购定向增发，不但不能获得对价，反而还要付出对价。如果按照"流通股10股获付3股"对价股改，则定向增发的股价相当于当时的6.07元/股，市盈率达14.9倍，超过了配股市盈率。

　　四、资产潜在增值，非流通股按净资产作价被认为明显低估

　　本次股改非流通股按净资产作价，鉴于资产增值，非流通股被认为低估。巴士股份两项主要潜在资产增值为:出租车牌照无形资产增值和民生银行股票增值。巴士股份持有民生银行股票11，334.492万股。民生银行已于2005年10月26日完成股改，巴士股份所持有的股票可在十二个月后上市交易。

　　五、大股东从未占用资金资源，而是一贯予以大力支持

　　巴士股份与交投集团完全独立，交投集团与巴士股份的关系更像是国家出资人与企业的关系，而非集团内部上下级管理关系。因此，巴士股份更加独立规范。大股东没有占用公司的资产资源，没有让公司提供担保，没有利用上市公司平台恶意圈钱。

　　大股东提供的枢纽站是无偿使用的，停车场是以折旧计价的，同时大股东授予巴士股份公交企业场站资源部分开发收益权。根据大股东的陈述，其将保持枢纽站无偿使用的政策。

　　六、大股东历史上五次增资购股，股改中垫付对价、承担股改费用，同时提出增持计划，尽显诚意与信心

　　发起设立以后，大股东共5次增资购入巴士股份股票，包括三次认购新股和两次受让法人股，将持股比例从17%提高到目前的30.96%，执行对价后剩22.96%，几乎使之一朝尽失。无论是出于政府授予的稳定和发展上海市公交的任务，国资关于对国计民生企业保持绝对控制力的要求，还是几十年来对公交的感情，对巴士股份前景的看好，交投集团提出增持巴士股份的计划绝不是简单的心血来潮。

　　七、巴士股份------上海市最大的公交、第三大的出租车、最大的省际长途客运企业

　　1、城市

公共交通龙头企业

　　巴士股份主营城市公共交通，是上海市最大的公共汽电车企业，巴士股份承担了全市55%(市区65%)的公共汽电车客运量，相当于2004年全市轨道交通客运量的3.5倍，并且其公交线路主要集中在市区。巴士股份是上海市第三大出租车企业和最大的省际长途客运企业，拥有出租车5468辆、旅游车1538辆、长途车318辆和租赁车354辆。巴士股份的正常营运对上海市城市生产和生活异常重要。

　　2、高速发展

神话和高效成本控制

　　巴士股份一贯规范运作，客运量保持稳定增长，经营性净现金流每股超过1元，企业的成长是建立在健康的基础上，神话之后没有落入"恶梦"的老套路，企业是负责任的，管理是规范有效的。近年油价飚升，但巴士股份通过统一网上采购、提高空调化率、改进营运管理等有效地消化了大部分成本涨价因素。从全行业公交企业比较来看，可以说巴士股份驾驭外部因素变化的能力绝无仅有。

　　3、良好的分红送股记录，注重股东回报

　　巴士股份上市9年来，送股3次，转增4次，派息7次。1996年的1股社会公众股如不参与配股，经送股转增后现为6.72股，其认购成本降至不足0.9元/股；如果参与配股，则目前每股认购成本约为1.84元。

　　4、未来发展可期

　　巴士股份将进一步提高空调车比例，优化网线和

信息化调度，大力发展租赁车业务和长途客运业务以提高综合效益。空调车比普通车明显有较高的效益，巴士股份设想在2006--2007年二年报废3500辆，更新3000辆以VOLVO为主体的高档车，今年6月底前先完成更新1000辆VOLVO，投放到市区60多余条公交线路。长途客运和租赁车业务由于政策管制较低，收益率较好，2006年公司所属埠际交通、租赁汽车和第三方物流也将有更多的投入和发展，盈利能力将进一步增强。

　　公司巡礼